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グレースケールレポート: パブリックチェーンとトークン化革命を分析すると、RWA の最大の受益者は誰になるでしょうか?システムのアップグレードトークン化の現在と将来革命はプライベートブロックチェーンでは起こらない取引、手数料、付加価値トークン化のビジョン

cointime-jp-news2024/05/12 08:08

著者:cointime-jp-news

原作者: Zach Pandl、Grayscale オリジナル編集者: Frank、Foresight News

· 資産のトークン化とは、トークン化の形で資産の所有権を登録することを指し、より効率的な決済やスマートコントラクトとの対話機能など、資産がブロックチェーンの機能から恩恵を受けることができます。

· 現代の金融システムはすでに大幅に効率化されており、トークン化自体はすぐには効率性の向上をもたらさない可能性があります。むしろ、ユーザー、資産、アプリケーションを共通のグローバルプラットフォームに統合することで主なメリットが得られる可能性が高いと考えています。

· 暗号市場の観点から見ると、さまざまな資産がトークン化のトレンドから恩恵を受ける可能性がありますが、最大の可能性は、この普遍的なグローバルプラットフォームを提供できるプロトコルである可能性があります。現在、Grayscale Research は、イーサリアムブロックチェーンが最も実現する可能性が高い強力な未来を持っていると考えています。この目標。

パブリックブロックチェーンは、決済からビデオゲーム、デジタル ID システムに至るまで、多くの潜在的なユースケースを備えた汎用テクノロジーとみなすことができます。このテクノロジーの価値の一部は、さまざまなアプリケーションをパーミッションレスでオープンなアーキテクチャのプラットフォームに導入できることにあります。ユーザー、資本、アプリケーションが 1 か所に集まると、エコシステム内の全員がネットワーク効果の恩恵を受けます。

トークン化は、パブリックブロックチェーンテクノロジーの数多くのアプリケーションの 1 つです。場合によっては、既存の「バックオフィス」プロセスが非常に煩雑な場合、資産管理をブロックチェーンインフラストラクチャに移行すると、すぐに効率が向上する可能性があります。しかし、上場株式などの多くの種類の資産では、現在のデジタルインフラストラクチャはかなりうまく機能しており、パブリックブロックチェーンがより適切に機能するかどうかは明らかではありません。このような場合、トークン化による潜在的な利益はネットワーク効果から得られる可能性があります。グローバルな資産を共通のプラットフォームに移動することで、より強力でアクセスしやすく、より安価な金融システムを構築できる可能性があります。

暗号市場の観点から見ると、さまざまな資産がトークン化トレンドから恩恵を受ける可能性がありますが、最も可能性があるのは、トークン化された資産、投資家、関連アプリケーションの統合プラットフォームとして機能するプロトコルかもしれません。現在、Grayscale Research は、イーサリアムブロックチェーンが将来的にこの目標を達成する可能性が最も高いと考えています。

システムのアップグレード

ブロックチェーンがより広く採用されると、証券は完全にオンチェーンで発行および追跡される可能性があります。しかし今日では、有価証券で得た収益の所有権は、不動産、物理的な商品、収集品などの物理的な資産の所有権と同様に、従来のオフチェーン台帳、通常は電子簿記口座に記録されています。トークン化とは、市場参加者がブロックチェーンの機能から恩恵を受けることができるように、ブロックチェーンインフラストラクチャに資産の所有権を登録するプロセスを指します。設計上、ブロックチェーンベースのトークンの価格は、基礎となる参照資産の価格を厳密に追跡する必要があります。

資産所有権をブロックチェーンベースのトークンに変換する利点には、次のようなものがあります。

· 決済効率: ブロックチェーン取引はほぼ瞬時に決済でき、支払い条件に従って資産を交換するように設定できるため、決済失敗のリスクが軽減されます。

· プログラマビリティ: トークン化された資産をソフトウェアアプリケーションに統合して、機能を向上させることができます。これには、たとえば、オフチェーン情報 (コンプライアンスの承認など) に基づく条件付き送金や、分散型融資プラットフォームでの担保としてのトークンの使用などが含まれます。

· アクセシビリティ: インターネット自体と同様、ブロックチェーンは国境を尊重しないため、トークン化された資産により、幅広い国の投資家が世界最高の資本市場にアクセスできるようになります。ブロックチェーンは、セグメンテーションを通じて新しい種類の資産へのアクセスを開くこともできます。

· コストの削減: 自動化を強化し、仲介業者の役割を減らすことで、トークン化された資産は引受手数料と金利の低下を通じて発行者のコストを削減できます。

国際決済銀行 (BIS) の研究者は、このプロセスが特定の市場にどのような影響を与えるかを検討するために、トークン化の「連続体」を定義しました。一方には、不動産や銀行融資など、依然として手作業の多いワークフローが必要な市場があります。これらの資産をトークン化するのは難しいかもしれませんが、このプロセスにより有意義な効率の向上がもたらされます。

一方、上場株式、投資信託、ETF、上場デリバティブなど、他の多くの市場では現在、非常に効率的な電子簿記システムが使用されています。これらの資産はトークン化が簡単かもしれませんが、このプロセスで得られる効率性の向上は限られています。

トークン化に最適な資産候補は、BIS 連続体の中間のどこかにある可能性が高く、電子記録保持機能とスマートコントラクト機能がわずかに向上していることから恩恵を受ける可能性のある市場です。このリストには、多くの種類の債券が含まれる可能性があります。例には、国債や債券が含まれます。構造化された製品。

ただし、以下でさらに説明するように、すべての資産を統一されたグローバルプラットフォームに移行することで最大の利益が得られる可能性があります。

トークン化の現在と将来

トークン化テクノロジーがプロダクトマーケットフィット (PMF) を実現した最初のアプリケーションは、すべての資産の中で最も単純かつ最も流動性の高い現金であるステーブルコインを使用したものでした。

ステーブルコインの時価総額は現在1,580億ドルに達しており、テザー（USDT）とUSDCがその先頭を走っています（図1）。ステーブルコインにはさまざまな形式がありますが、USDT と USDC はどちらも法定通貨に裏付けられたステーブルコインと考えることができます。

これらは他のトークン化された資産と同様に動作します。従来の資産はオフチェーンの管理者によって保持されますが、トークン化された表現はブロックチェーンウォレットに保持できます。この形式のデジタルキャッシュは支払いに使用でき、ブロックチェーンのほぼ即時の決済、コストの削減、および/またはスマートコントラクトとの相互作用の可能性を活用できます。

図表 1: ステーブルコインは製品市場に適合している

ステーブルコインの次に広く採用されているトークン化資産は金です（図表 2）。 2 つの最大のプロジェクトである Tether Gold (XAUt) と PAX Gold (PAXG) の時価総額は合わせて約 10 億ドルです。金に投資する方法は数多くありますが、これらの商品は、週末や従来の市場時間外にリスクを移転する機能など、いくつかのブロックチェーン機能を提供します。この特徴は、最近の中東における地政学的緊張の中でその有用性を示しており、他の市場が閉まっていた4月13日から14日の週にXAUtとPAXGの両方が大幅な上昇を見せた。

図表 2: 選択されたトークン化プロジェクトのタイムライン

トークン化の最新の波は、米国債とその密接に関連する資産、およびクレジット商品という 2 つの異なる市場に焦点を当てています。

トークン化された米国財務省商品は現金と同等になるように設計されており、利回りの高いステーブルコインの代替品とみなすことができます。データプロバイダーの RWA.xyz によると、現在提供されているすべての既存製品の加重平均満期は 2 年未満です。

言い換えれば、これらの商品は利回りを提供し、現金のように機能するように設計されています。キャッシュレートがゼロに近い場合、ステーブルコインを保有する機会費用は比較的低くなります。しかし現在、米国の金利が5％に近づいており、投資家は利回りを生み出す代替商品を探す意欲が高まっており、トークン化された米国債商品の開発を促進する可能性がある。

現在、フランクリン・オン・チェーン米国政府通貨基金（FOBXX）とブラックロックUSD機関デジタル流動性基金（BUIDL）が主導するトークン化された国債ファンドの流通規模は10億米ドルを超えています（図3）。多くの既存の製品がイーサリアムネットワーク上でローンチされており、仮想通貨交換ファンドや DAO (分散型自律組織) などの仮想通貨ネイティブ機関を対象としているようです。

しかし、最大のファンドである FOBXX は異なるアプローチをとりました。ステラチェーンで立ち上げられ、個人投資家がモバイルアプリを通じて利用できるようになりました。全体として、トークン化された財務省運用資産の約 60% はイーサリアム上にあり、30% はステラチェーン上にあり、残りは他のブロックチェーン上にあります。

図 3: トークン化された国債商品の約 60% がイーサリアム上にある

さまざまな企業もトークン化されたクレジット商品を発売しています。これは、個々の取引相手への直接融資、体系化されたクレジット商品のプール（ABS、CLO など）、業界固有の仲介業者（不動産金融、新興市場など）への融資を含む多様なカテゴリです。これらの商品はリスクが高く複雑な場合があり、現在は機関投資家のみを対象に設計されていますが、その目標はシンプルで、ブロックチェーンインフラを通じて貸し手から借り手に資本を流すというものです。 RWA.xyz によると、このカテゴリーには現在 6 億 1,200 万ドルの有効な融資があり、平均利回りは約 10% です (図表 4)。

図表 4: トークン化されたクレジット商品はさまざまな借り手の構成をカバーします

トークン化テクノロジーには他にも多くの潜在的なアプリケーションがありますが、実験段階を通過したものはほとんどありません。たとえば、トークン化された不動産プラットフォーム RealT は、米国外の投資家に所有不動産を分割する方法を提供しています。このプロトコルの総額は現在 1 億 300 万ドルに固定されています。また、トークン化されたプライベート・エクイティによって、オルタナティブ投資業界がより幅広い投資家にアクセスできるようになることが期待されていますが、これらの新しい発行チャネルが業界の運用資産残高に大きく貢献するかどうかはまだわかりません。

さまざまな債券がすでに公的部門の発行会社 (欧州投資銀行など) と民間部門の発行会社 (シーメンスなど) の両方によってオンチェーンで直接発行されています。株式のトークン化はこれまでも試みられてきましたが、これらのプロジェクトをさらに進めるには、規制の明確化が必要であると考えられます。

導入が続けば、対応可能な市場の規模を考慮すると、トークン化は大きなブロックチェーン活動と手数料収入を促進する可能性があります。米国だけでも、米国債は 26 兆ドルの市場に相当し、国内の非金融セクターへの融資は合計 36 兆ドルに達します。オンチェーンのトークン化された資産の現在の規模は、これらの合計のごく一部にすぎません。ただし、これらの製品が今日の暗号ネイティブの機関を超えて成長するには、既存の資本プールとより効果的に接続する必要があります。これには、証券会社や銀行口座への接続を確立するか、資産をオンチェーンに移動する十分な説得力のある理由を投資家に提供する必要がある場合があります。

革命はプライベートブロックチェーンでは起こらない

よくある誤解は、トークン化はイーサリアムのようなパブリックなパーミッションレスなブロックチェーンではなくプライベートなパーミッション型ブロックチェーンで行われるため、トークン化は暗号資産に利益をもたらさないのではないかというものです。実際、銀行はプライベートブロックチェーンインフラストラクチャ (JPモルガンオニキス、HSBC オリオン、ゴールドマンサックス DAP など) の使用を実験してきましたが、これは少なくとも部分的には、これらの制限された資産管理会社なしでは預金機関がパブリックチェーンとやり取りすることを妨げる現在の規制を反映しています。パブリックブロックチェーン、またはパブリックブロックチェーンとプライベートブロックチェーンのハイブリッドで運用されています。

実際、これまでに成功したほぼすべてのトークン化アプリケーション (ステーブルコイン、トークン化された国債、トークン化されたクレジット商品など) は、パブリックブロックチェーンインフラストラクチャ上で起動されています。

理由は簡単です。ユーザーが全員ここにいるからです。

私たちは、特定の資産をブロックチェーンインフラストラクチャに移行することで効率が向上すると期待していますが、トークン化のより大きな期待は、世界中の資産と投資家（または借り手と貸し手）をシームレスに結び付け、相互運用可能なアプリケーションを通じてより豊かなエクスペリエンスを構築することにあります。

パブリックブロックチェーンにはトークン化以外にも多くのアプリケーションがあり、長期的にはユーザーの資産やアクティビティの自然なハブとなります。そのため、オープンな金融アプリケーションを構築する資産発行者や開発者にとって、これらは今後も重要な目的地であり続ける可能性があります。企業や政府が運営する民間の許可型ブロックチェーンが、世界のトークン化された資産をホストするために必要なグローバルで中立的なプラットフォームを確実に提供できる可能性は低いと私たちは考えています。

取引、手数料、付加価値

ブロックチェーン取引には手数料がかかることが多く、その手数料はトークン所有者に直接（配当など）、またはトークンの供給量を減らすことで間接的に（買い戻しなど）発生する可能性があります。したがって、資産のトークン化によりトランザクションアクティビティと手数料が発生する場合、ブロックチェーンベースのトークンに価値を加えることができます。ただし、これが発生するメカニズムは、プロトコルの種類とトークンのプロパティによって異なります (図表 5)。

図表 5: さまざまな暗号業界の資産がトークン化の恩恵を受ける可能性がある

暗号通貨分野におけるスマートコントラクトプラットフォームの一部のコンポーネントは、最も即時に影響を受けるはずです。このセグメントの L1 ブロックチェーン (そしておそらく最終的には L2 エコシステムの一部のコンポーネント) は、トークン化された資産の普遍的なグローバルプラットフォームとして機能する可能性があります。これらのプロトコルのネイティブトークンは、取引手数料「ガス」の支払いによく使用され、ステーキング報酬を受け取ったり、トークン供給の削減から利益を得ることができます。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号空間では熾烈な競争が行われていますが、イーサリアムエコシステムは、ユーザー、資産（ロックされた合計値）、分散型アプリケーションの点で依然として他のブロックチェーンを圧倒しています。さらに、イーサリアムは非常に分散化されており、ネットワーク参加者に対して中立であると考えられるため、トークン化された資産のグローバルプラットフォームには不可欠である可能性があると私たちは考えています。

したがって、現在、イーサリアムはスマートコントラクトブロックチェーンの中でトークン化トレンドの恩恵を受けるのに最適な位置にあると考えています。トークン化トレンドの恩恵を受ける可能性のある他のスマートコントラクトプラットフォームには、Avalanche (金融機関がさまざまな概念実証プロジェクトに使用するプラットフォーム)、Polygon、Stellar のほか、Mantra や Polymesh などのトークン化専用に設計された L1 ブロックチェーンなどがあります。。

次の受益者グループには、従来の資産をオンチェーンソフトウェアアプリケーションに導入するためのプラットフォームを提供するトークン化プロトコル自体が含まれます (図表 6)。これらのプロバイダーの多くはガバナンストークン (Securitize、Superstate など) を持っていませんが、一部のプロバイダーはガバナンストークンを持っています。

例としては、トークン化された国債商品を発行する Ondo Finance や、金融暗号通貨スペースの一部であるトークン化されたクレジット商品プラットフォームの Centrifuge が挙げられます。これらのトークンを検討する前に、投資家は付与されるガバナンス権の性質と、何らかのプロトコルを付与するかどうかを検討する必要があります。収入は正しいです。

図表 6: 選択したトークン化プロトコルの年初から現在までの収益

最後に、トークン化によるブロックチェーン活動の増加により、暗号エコシステムの他の多くのコンポーネントがサポートされる可能性があります。たとえば、Chainlink は、クロスチェーン相互運用性プロトコル (CCIP) が、プライベートとパブリックの両方のブロックチェーン間でデータをメッセージングするためのコアインフラストラクチャを提供することを期待しています。同様に、Biconomy プロトコルは、従来の金融機関がブロックチェーンテクノロジーと対話するのに役立つ特定の技術プロセスを提供します (たとえば、「ペイマスター」サービスを使用すると、ユーザーはブロックチェーンのネイティブトークン以外のトークンを使用してガス料金を支払うことができます)。

Chainlink と Biconomy は両方とも、ユーティリティとサービスの暗号空間の一部です。