RWA のパラドックス: 「セミチェーニング」はなぜ失敗する運命にあるのでしょうか?

暗号通貨は伝統的な金融をトークン化するのか、それとも伝統的な金融が暗号通貨を伝統化するのか?

金融業界ではビジネスモデルの変革が起こっています。数十年にわたり、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、特にプライベートクレジットなどの代替投資が増加してきました。民間融資は金融分野の中で最も急速に成長している分野の一つとなっている。

M&A界のスター、ケン・モーリス氏は最近、M&Aバンカーの衰退を嘆いた。今日では、代替のハイブリッド資金調達構造は、企業を売買するよりも収益性が高いです。

私たちのような暗号通貨に重点を置く投資家にとって、代替資金調達には、オンチェーン構造化商品や資本構造のトークン化された要素が含まれる可能性があります。しかし、この機会が、利益の出ない暗号プロジェクトの創設者ではなく、失業中のM＆Aバンカーによって奪われてしまうとしたら、残念なことだ。

これまでのところ、従来の金融システムに真に受け入れられている暗号通貨は、ステーブルコインとビットコインだけです。 DeFi（分散型金融）は、暗号通貨の分野以外ではまだ本格的に普及しておらず、そのパフォーマンスは依然として取引量に大きく左右されます。

将来の開発方向の 1 つは、完全にオンチェーンの資本構造 (負債、株式、その間のトークン化された資産) をボトムアップで構築することです。伝統的な金融は、収益と構造化商品を好みます。私たちの多くは過去に誇大広告のコンセプトから何千倍もの利益を得てきましたが、制度化されたオンチェーン金融の将来の発展には、新たな課題に適応することが求められます。

私たちはこれを軽蔑していた

私たちは長い間、現実世界の資産（RWA）への関心を欠いていました。過去には、私たちはそれを時代遅れの「スキューモーフィズム」の考え方だとみなしていました。それは、チェーン外の既存の資産のデジタルシェルに過ぎず、これらの資産は依然として「コードが法律」システムとはまったく異なる従来の司法制度の対象でした。しかし今日、私たちはこの一見想像力に欠けるが非常に実用的な機会を再検討しています。

オンチェーンプライベートクレジットの限界

民間信用をトークン化し、それをブロックチェーン上に置くことは、本質的には借り手にとって新たな資金調達チャネルを開くだけです。 Maple Finance のようなプラットフォームは、これを実際に推進しています。しかし、資本の毀損や債務不履行が発生すると、貸し手は資金の回収のために既存の司法制度（およびMapleのようなプラットフォームチーム）に全面的に頼るしかなくなります。さらに問題なのは、こうした債務が法の支配が弱い新興市場やフロンティア市場で発行されることが多いことだ。したがって、これは支持者が宣伝するような完璧な解決策ではない（詳しい背景については以前の分析を参照）。

逆選択のジレンマ

さらに注目に値するのは逆選択の問題である。個人暗号通貨投資家にとって、オンチェーンのプライベートクレジットの資産の質は疑問視されることが多い。リスク調整後のリターンが最も高い機会は、常にアポロやブラックストーンなどの大企業によって独占され、ブロックチェーン市場に流入することは決してありません。

オンチェーンネイティブビジネスのユニークな利点

幸いなことに、従来の金融機関がまだ参入していない（しかしすでに収益を上げている）オンチェーンのネイティブビジネスは数多く存在します。これらのプロジェクトは、オンチェーンの収益創出特性に基づいて、資金調達方法において大胆かつ革新的である必要があります。

米国債のトークン化についてはどうですか？これは、DeFi 戦略に利益を追加するためのトリック、または暗号通貨ネイティブのユーザーが法定通貨の入出金制限を回避して資産の多様化を実現するための近道にすぎません。その実際の重要性は非常に限られています。

オンチェーンネイティブ債務の探求とジレンマ

歴史的に、プロジェクト トークンまたは将来のキャッシュ フローによって担保される純粋なオンチェーン債務 (Bond Protocol や Debt DAO など) を発行する試みがいくつかありました。しかし、結局、それらはすべて失敗し、その具体的な理由はまだ完全には解明されていません。いくつかの説明があります:

1. 弱気相場における資本とユーザーの枯渇

当時、大きな収益を生み出すプロジェクトはほとんどなく、市場の流動性は著しく不十分でした。

2. DeFiの資本の軽さ

この業界の最も魅力的な特徴の 1 つは、限界拡張コストをほぼゼロにして、スリムなチームで数十億ドル規模の契約を実行できることです。

3. トークンOTCの代替的な利点

2. DeFiの資本の軽さ

この業界の最も魅力的な特徴の 1 つは、限界拡張コストをほぼゼロにして、スリムなチームで数十億ドル規模の契約を実行できることです。

3. トークンOTCの代替的な利点

特定の投資家にトークンを店頭で販売すると、資金が調達されるだけでなく、社会的信用とステータスの承認も得られます。これらのリソースは、TVL（総ロック量）の増加とコイン価格の上昇に変換されます。

4. インセンティブメカニズムの圧倒的な利点

流動性マイニングやポイント報酬などのさまざまなインセンティブと比較すると、債券商品は利回りの面で競争力がありません。

5. 債務証券に関する規制の曖昧さ

関連する法律や規制はまだ明確な定義を与えていない

上記の理由により、DeFi の創設者には代替の資金調達チャネルを模索する意欲が常に欠けていました。

プログラム可能な収入と組み込み金融

私たちは、オンチェーン企業は従来の企業よりも資本コストが低くなるはずだと固く信じています。ここで言及されている「企業」とは、具体的には DeFi 関連のプロジェクトを指します。結局のところ、これは暗号通貨分野で実際に収益を生み出す唯一の分野です。この資本コストの優位性の根拠は、すべての収益がオンチェーンで生成され、完全にプログラム可能であることです。これらのプログラムは、将来の収益を信用義務に直接結び付けることができます。

伝統的金融の債務ジレンマ

従来の金融システムでは、負債証券には通常、企業を特定のレバレッジ レベルに制限する契約条項が設けられています。債務不履行条項が発動されると、債権者は会社の資産を差し押さえる手続きを開始する権利を持ちます。しかし、問題は、債権者は企業の収益実績を予測するだけでなく、コスト支出を常に監視する必要があることです。なぜなら、条件指標に影響を与えるのはまさに収益とコストという 2 つの変数だからです。

オンチェーンクレジットの構造的ブレークスルー

プログラム可能な収益に基づいて、オンチェーンクレジット投資家は企業のコスト構造を完全に回避し、収益に対して直接融資を行うことができます。これは、企業がエクイティファイナンスよりもはるかに低い利率で資金を調達できることを意味します（PNL ステートメントに基づく）。 Phantom、Jito、Jupiter などのプロジェクトは、オンチェーン収益を担保として、大規模な機関投資家から数億ドルを調達できたはずです。

スマートコントラクトによる柔軟な設定:

この組み込まれた金融アーキテクチャは、資本と価値の流れ方を再定義しています。

オンチェーン収入金融化の実践的探究

pump.fun を例にとると、年金基金から 10 億ドルを調達した場合、新しいコインの結合率が低下すると (最近の状況のように)、年金基金は負債が返済されるまでスマート コントラクトを引き継ぐことができます。このような急進的な対策の実現可能性については依然として議論の余地があるが、この方向性は検討する価値がある。

オンチェーン収入の高度な応用

オンチェーン収入は、基本的な信用義務を果たすだけでなく、次のことも達成できます。

トークンファイナンスの限界

この収益証券化は、ヘッジファンドにトークンを割引価格で店頭販売するよりも経済的な資金調達オプションとなるはずです。ヘッジファンドは、好機を狙ってヘッジや売却を行うことが多いからです。プロジェクト収益は持続的に生み出されますが、トークンの供給は限られています。トークン販売は便利ですが、長期的な発展を目指すプロジェクトにとっては持続可能ではありません。私たちは、古いやり方に固執するのではなく、大胆なチームが新しい資金調達のパラダイムを模索することを奨励しています。

従来の電子商取引の参照システム

上記のモデルは、従来の電子商取引では「マーチャント・キャッシュ・アドバンス」または「ファクター金利ローン」と呼ばれています。 Stripe や Shopify などの決済処理業者は、独自の投資手段を通じて、サービスを提供する小売業者に運営資金を提供します。こうしたローンの実際の金利は通常 50 ～ 100% かそれ以上と高く、価格発見メカニズムが欠如しているため、価格受容者である商人は決済システムにしっかりと縛られています。

オンチェーン組み込み金融のブレークスルー

この組み込み（アプリ内）資金調達モデルは、オンチェーンで効果を発揮します。

オンチェーン組み込み金融のブレークスルー

この組み込み（アプリ内）資金調達モデルは、オンチェーンで効果を発揮します。

しかし、重要な疑問は、このモデルを無認可資本に開放し、競争を促進できるかどうかだ。決済会社が自らの防御壁を放棄し、外部の機関が加盟店に融資することを許可する可能性は低い。これは、オンチェーンネイティブ暗号ビジネスと許可のない資本ソリューションの起業機会となる可能性があります。

同じ株式に対する異なる権利

会社の株式価値がすべてオンチェーン収益から得られる場合（つまり、他の収入源がない場合）、株式のトークン化は避けられない選択となります。初期段階では標準的な株式形式は採用されず、負債と株式のハイブリッド構造が採用されることもあります。

最近、Backed.fiによるトークン化されたCoinbase株の発売が注目を集めています。この制度は、スイスの保管人を通じて原資産の株式を保有し、KYCを完了したユーザーに現金による償還を提供する。トークン自体は ERC-20 標準であり、DeFi の構成可能性の利点を享受します。しかし、このタイプの設計は二次市場の参加者にのみ有益であり、発行者である Coinbase は実質的な利益を得ていません。このツールを通じてオンチェーン ファイナンスを行うことも、株式商品の革新的なアプリケーションを実現することもできません。

株式（およびその他の資産）のトークン化は最近注目のコンセプトになっていますが、本当にエキサイティングなユースケースはまだ登場していません。こうしたタイプのイノベーションは、Robinhood のように幅広い流通チャネルを持ち、ブロックチェーン決済の恩恵を受けることができるプラットフォームによって推進されると予想されます。

株式トークン化のもう 1 つの開発方向は、オンチェーン収入を通じて極めて低コストでほぼ無制限の資金を調達できるオンチェーンの巨人を作成し、中途半端なソリューションは機能しないことを従来の市場に対して証明することです。つまり、すべての収入が連鎖されて完全なオンチェーン組織になるか、ナスダックに留まり続けるかのどちらかです。

いずれにせよ、株式のトークン化は、新しい機能を有効にするか、株式のリスク プロファイルを変更する必要があります。完全にトークン化された企業は、リアルタイムのオンチェーン P&L により資本コストを削減できるでしょうか?オンチェーンオラクル検証イベントを通じて条件付き株式発行をトリガーし、現在の市場提供 (ATM) メカニズムを変更することは可能ですか?従業員の株式インセンティブは、時間ではなくオンチェーンのマイルストーンに基づいてロック解除できますか?企業は、自社の株式取引で発生した手数料をブローカーに転嫁するのではなく、すべて徴収できますか?

結論は

私たちは常に、トップダウンとボトムアップという 2 つの開発経路に直面しています。投資家として、私たちは常に後者を求めていますが、暗号通貨においては前者を通じて達成されることがますます増えています。

株式のトークン化、信用商品、または収入ベースの構造化商品のいずれであっても、核となる疑問は同じです。それは、資本を形成する新しい方法を切り開くことができるかということです。金融商品に増分機能を作成することはできますか?これらのイノベーションは企業の資本コストを削減できるでしょうか?

従来のベンチャーキャピタル部門が非上場市場と公開市場の間で裁定取引を行っているのと同様に（公開よりも非公開のままでいる傾向）、オンチェーン資本とオフチェーン資本の二元対立は最終的に消滅すると予測しています。将来的には、良い金融ソリューションと悪い金融ソリューションだけが存在するようになるでしょう。私たちが間違っていて、収入にリンクされたオンチェーンクレジットが必ずしも資本コストを削減するわけではない（高くなる可能性もある）可能性が非常に高いですが、いずれにせよ、実際の価格発見メカニズムはまだ形成されていません。この目標を達成するには、オンチェーン資本市場の成熟プロセス、大規模な資金調達の実践、新しい市場参加者の参加を経る必要があります。