Arthur Hayes系統論證“比特幣將如何回落到7萬至7.5萬美元”

原文來自Arthur Hayes的《 The Ugly 》，由Odaily 星球日報jk編譯。

（原文標題： 醜陋的現實本文所表達的任何觀點均為作者的個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被解讀為投資建議或推薦。）

《醜陋的現實》是我三篇系列文章中的第一篇。 《美好的一面》將討論政治Meme 幣的崛起，而《糟糕的一面》將探討美國加密貨幣持有者如何可能因川普政府的加密監管政策而受挫。

免責聲明： 我是Ethena 的投資者和顧問，這家公司是$USDe 穩定幣的母公司，在本文中多次提及。

正文如下：

「停下來－保持三十公尺間距。」這是一位嚮導在幾週前帶我攀登一座休眠火山滑雪時給我的指令。一路上我們的步伐都很輕鬆，直到海拔1600 公尺時，情況發生了變化。

當我們一起停在山脊線上時，我的嚮導說：「剛剛那一段讓我胃裡一緊，雪崩風險太高，我們就在這裡開始滑雪吧。」我自己並沒有相同的直覺，無法察覺積雪層中細微卻深遠的變化。這正是我總是選擇和持證嚮導一起滑雪的原因——看似平淡無奇的地形，可能會成為我的冰冷墓穴。你永遠無法確定滑過某個斜坡是否會引發雪崩，但如果預期的風險超出了你的舒適範圍，那麼謹慎的做法就是停下、重新評估並改變路線。

在今年的第一篇文章中，我向世界宣告了我對市場的看漲態度，至少在第一季是如此。然而，隨著1 月的結束，我的興奮感已然消散。央行資產負債表水準的微妙變化、銀行信貸擴張速度的波動、美國10 年期公債殖利率與股票及比特幣價格的關係、以及瘋狂的$TRUMP 價格走勢，都讓我隱隱感到不安。這種感覺與2021 年底市場崩盤前的情緒十分相似。

歷史不會簡單重複，但總是相似的。我不認為這輪牛市已經結束，但從前瞻性機率角度來看，比特幣更可能先跌至$70,000 至$75,000，然後再在年底前漲至$250,000，而不是繼續毫無回調地上漲。因此，Maelstrom 已將其持有的Ethena $USDe 質押量提高至歷史最高水平，並繼續在多個山寨幣部位上鎖定利潤。我們仍然保持大幅淨多頭部位，但如果我的直覺正確，我們將持有大量現金儲備，以便在比特幣出現回調時買入，並在許多優質山寨幣暴跌時大舉建倉。

如此幅度的回檔將會非常慘烈，因為目前市場的看漲情緒極高。川普透過行政命令不斷發表有利於加密貨幣的言論，透過赦免Ross Ulbricht 提振市場情緒，最近還推出了自己的Meme 幣，點燃了加密市場的狂熱。然而，除了Meme 幣的推出外，這些大部分都在預期之內。市場尚未充分意識到的是，美國、中國和日本的法幣增發正在放緩。

本文的剩餘部分將討論相關圖表以及各國的貨幣政策公告，這些因素促使我減少Maelstrom 的加密貨幣持股。

美國

我對美國貨幣政策的看法受到兩個堅定觀點的影響：

• 10 年期美國公債殖利率將上升至5% 至6%，引發一場小型金融危機。
• 聯準會官員痛恨川普，但他們會採取必要措施來維護Pax Americana（美式和平）下的金融體系。

下面我將解釋這兩個觀點之間的互動。

10 年期公債

美元是世界儲備貨幣，而美國國債是全球儲備資產。這意味著，如果某個國家或機構擁有美元盈餘，購買美國國債是最安全的儲值方式，同時也能獲得利息收益。由於美國國債被會計準則視為「零風險」資產，金融機構可以用幾乎無限的槓桿借入資金或資產來購買它們。然而，如果國債價值迅速下降，那麼會計上的「童話故事」就會演變成經濟噩夢，而係統性金融機構可能因此破產。

10 年期公債殖利率是影響大多數中長期固定收益工具（如房貸、汽車貸款）定價的基準。它是法幣體系中最重要的資產價格之一，因此10 年期收益率至關重要。

自1913 年（聯準會成立之年）以來，每次金融危機都透過印鈔“解決”，導致金融體系中的槓桿不斷累積。因此，金融體系中出現危機的殖利率門檻越來越低。當10 年期殖利率短暫突破5% 時，前美國財政部長「壞女孩」耶倫（Bad Gurl Yellen）立即出台政策，發行更多短期國債（T-bills），這本質上是一種隱形的貨幣印鈔方式。結果，10 年期殖利率迅速回落至3.60%，成為本輪週期的局部低點。

如果5% 是金融危機的臨界點，為什麼殖利率會從目前的4.6% 再次上升到5% 甚至更高？要回答這個問題，我們需要了解誰是美國國債的主要增量買家。

誰在買這些「垃圾」國債？

眾所周知，美國政府的債務發行速度前所未有。截至目前，美國公債規模已達36.22 兆美元，相較於2019 年底的16.70 兆美元增加了一倍以上。那麼，這些國債到底被誰買走了？

讓我們來看看幾個主要的潛在買家。

1. 聯準會

聯準會自2008 年至2022 年一直在實施量化寬鬆（QE），期間購買了數兆美元的國債。然而，從2022 年開始，聯準會停止印鈔（量化緊縮，QT），不再增持國債。

2. 美國商業銀行

美國商業銀行在國債價格處於歷史高點時大舉買入，結果被「暫時性通膨」 和聯準會40 年來最快的升息週期擊敗。更糟的是，根據巴塞爾III（Basel III）資本充足率規定，銀行購買國債時需要額外的股本作為抵押，這大大提高了持有國債的成本。因此，美國商業銀行的資產負債表已被完全佔用，無法再買入更多國債。

3. 主要外匯順差國家

這裡指的是石油出口國（如沙烏地阿拉伯）和商品出口國（如中國和日本）。儘管這些國家從全球貿易中獲得了大量美元，但他們並沒有積極購買美國國債。例如，截至2024 年11 月，中國的12 個月貿易順差高達9,620 億美元，但在同一時期，中國的美國公債持有量減少了約140 億美元。

那麼，到底是誰在買這些「粗糙單層廁紙」一樣的國債？

儘管美國正拼命向全球金融體系強行塞入國債，但目前仍未爆發債務危機。我再問一次，到底是誰在買這些垃圾債券？毫無疑問，任何買這些東西的人都不會尊重自己的菊花。

讓我們向相對價值（RV）對沖基金鼓掌。這些基金通常註冊在英國、開曼群島、盧森堡等地以避稅，它們是美國國債的邊際買家。我是如何知道的？最近的美國財政部季度再融資公告（QRA）明確指出，這些對沖基金是目前支撐國債殖利率的邊際買家。此外，如果你查看美國財政部發布的月度TIC（國際資本流動）報告，你會發現上述國家和地區的機構累積了大量美國國債。

對沖基金如何進行國債套利交易？

只要現貨國債的交易價格低於對應的國債期貨合約價格， 對沖基金就可以透過套利交易（basis trade） 獲利。由於價差極小，唯一能賺大錢的方式就是交易數十億美元的名目金額。然而，對沖基金並沒有那麼多現金，所以它們需要銀行體系提供槓桿。

交易流程如下：

• 對沖基金用現金購買國債，但在實際付款前，會與大銀行簽訂回購協議（repo）。
• 對沖基金交付國債，銀行提供現金。
• 基金用這筆現金支付國債購買款。
• 最終，對沖基金用別人的錢買了國債，而自己只需要支付期貨交易所的保證金（例如芝加哥商品交易所CME）。

在理論上，只要以下幾個條件成立，RV 對沖基金就可以無限量購買美國公債：

• 銀行的資產負債表有足夠的空間來支持回購交易（repo）。
• 回購利率（repo yield）足夠低，否則套利交易就無法獲利，對沖基金將停止買進國債。
• 保證金要求維持較低水平，如果對沖基金需要在期貨市場投入更多保證金用於對沖，它們能夠買入的債券數量就會減少。對沖基金的資本是有限的，如果大部分資金被鎖定在交易所保證金帳戶中，它們的交易量就會減少。

然而，由於上述因素的限制，RV 對沖基金的買家角色正面臨威脅。

銀行資產負債表/ 回購利率的影響

根據《巴塞爾協議III》，銀行的資產負債表是有限的資源。供需關係決定了，當資產負債表空間接近耗盡時，其價格（即回購利率）會飆升。因此，當財政部不斷發行更多國債時，RV 對沖基金進行更多套利交易，使用更多回購融資，佔用更多銀行資產負債表空間，最終導致隔夜回購利率（o/n repo rate）暴漲。

一旦回購利率飆升，基金停止購買，美國公債市場就會崩潰。

如果你想深入了解金融市場流動性的底層機制，建議你訂閱Zoltan Pozar的研究報告，他對貨幣市場的機制有深入剖析。

交易所保證金要求

簡單來說，資產的波動性越高，保證金要求就越高。當債券價格下跌時，波動性上升。如果債券價格下跌/ 殖利率上升，波動性（可以參考MOVE 指數）飆升。當這種情況發生時，債券期貨的保證金要求增加，導致RV 對沖基金的債券購買量迅速下降。

上述兩個因子相互作用，形成反身性（Reflexivity） 機制。問題是，是否有辦法透過貨幣政策解開這個「戈爾迪之結」（Gordon Knot），讓RV 對沖基金繼續為財政部提供融資？

答案當然是可以。我們的貨幣掌控者總是能用會計手段解決金融危機。在這種情況下，Fed可以暫停補充槓桿率（SLR，Supplemental Leverage Ratio）。如果暫停SLR 規則，使其不再適用於美國國債及相關回購協議（repo），那麼銀行將能夠使用無限槓桿。

如果SLR 免除政策生效，將發生以下情況：

• 銀行可以無限量購買國債，而無需抵押資本，從而釋放資產負債表空間。
• 銀行的資產負債表不再受限，它們可以提供低成本回購融資。

財政部將新增兩個邊際買家：商業銀行和RV 對沖基金。債券價格上漲，殖利率下降，保證金要求降低——市場恢復繁榮，一片祥和。

如果聯準會願意「更慷慨」一點，它可以停止QT（量化緊縮），重新啟動QE（量化寬鬆）。這樣一來，財政部就能獲得三大邊際買家。

財政部和聯準會對上述問題心知肚明。銀行業已經呼籲多年，希望獲得類似2020 年期間的SLR 免除政策。最近的財政部借款諮詢委員會（TABCO）報告明確指出，市場需要SLR 免除，同時聯準會應恢復QE，以「修復」國債市場的流動性問題。

唯一缺少的，是聯準會的政治意願，也引出了我的第二個觀點。

聯準會的政治立場

聯準會前後任官員的言論，以及在拜登執政期間的行動，使我相信：聯準會盡其所能阻撓川普的政策。

然而，聯準會的掣肘是有極限的。如果某個大型金融機構面臨破產，或整個帝國的財政穩定受到威脅，聯準會將毫不猶豫地調整銀行監管規則、降低資金成本，甚至重啟印鈔機。

聯準會官員如何評價川普？

下面是兩位聯準會高官的言論。第一位是前聯準會理事、紐約聯邦儲備銀行主席威廉·達德利（William Dudley，2009-2018 年紐約聯邦儲備銀行主席），第二位是現任聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell），被我稱為「軟弱無能的跪舔男」（beta cuck towel bitch boy）：

「川普總統對華貿易戰持續削弱企業和消費者信心，惡化經濟前景。這場人為製造的災難讓聯準會陷入兩難：我們應該提供經濟刺激來緩解傷害，還是拒絕配合？…聯準會官員可以明確表示，不會為一個不斷做出錯誤貿易決策的政府'買單'，並且讓公眾清楚地知道，特朗普必須自己承擔政策後果……甚至可以說，大選本身也是美聯儲的職責範圍之一。

—— 《聯準會不應助長川普的政策》，威廉‧達德利

聯準會如何應對川普的勝選？

在政策會議記者會上，當被問及聯準會如何應對川普的勝選時，鮑威爾（Jerome Powell） 表示：

“有些人確實邁出了非常初步的一步，開始在本次會議上將對政策的經濟影響納入高度假設性的預測之中。”

這很有意思。在大選前，聯準會使用了一套經濟預測來降低利率，以幫助哈里斯（Kamala Harris），但現在因為川普的勝選，他們又開始考慮另一套預測。事實上，聯準會本應該在大選前的幾個月裡始終使用同一套估算模型。然而，我又懂什麼呢？我只是個加密貨幣的小丑（crypto muppet）。

聯準會為拜登做了什麼？

最初，我們聽到了「暫時性通膨」（transitory inflation）的說法。還記得嗎？鮑威爾面不改色地宣稱，美國史上最快速、最大規模的貨幣印鈔造成的通膨只是一個短暫的現象，很快就會消失。然而，四年過去了，通膨水準一直高於聯準會自己操控、虛假、不誠實的通膨指標。

他們利用這些詭辯術（sophistry） 來延後升息，直到2022 年才開始收緊貨幣政策，因為他們知道，升息可能會引發金融危機或經濟衰退。他們的判斷沒錯，聯準會直接導致了2023 年的地區性銀行業危機。

隨後，聯準會裝聾作啞，「壞女孩」耶倫（Bad Gurl Yellen） 徹底破壞了聯準會的貨幣緊縮政策。從2022 年9 月開始，她透過發行更多短期國債（T-bills） 來抽乾逆回購（Reverse Repo Program，RRP） 的流動性。聯準會至少可以站出來反對財政部的做法，畢竟他們號稱獨立於聯邦政府，但他們沒有這麼做。

到了2023 年9 月，聯準會在通膨仍高於目標的情況下暫停升息。到2024 年9 月，他們更是直接開啟降息週期，大舉印鈔。通膨低於目標了嗎？沒有。

聯準會口口聲聲要對抗通膨，但當政治需要維持政府低成本融資、推高金融資產價格時，聯準會就會配合演出。

為什麼政治需要這麼做？因為拜登政府從一開始就注定失敗。美國有一半的人認為拜登是個癡呆老頭，他的政黨在2020 年大選中作弊。事後再看，共和黨人對拜登「蔬菜」特質的判斷是對的，而他是否作弊，也很可能是對的。無論如何，為了阻止共和黨重奪國會、並阻止川普在2024 年連任，聯準會不惜一切手段避免金融和經濟危機爆發。

聯準會如何保護現有金融體系？

在某些情況下，聯準會甚至超出了職責範圍，以幫助民主黨。最典型的例子是銀行定期融資計劃（BTFP，Bank Term Funding Program） 的推出。

在2023 年初的區域銀行業危機中，聯準會的升息政策和隨後債券市場崩盤，使得銀行持有的大量2020-2021 年高點購買的美國國債出現巨額浮虧，導致財務危機。聯準會察覺到了危機，並採取了一種特殊的政治策略：讓三家支持加密貨幣的銀行倒閉，以安撫Elizabeth Warren（參議員，曾多次攻擊加密產業）。隨後，聯準會直接為銀行資產負債表上高達4 兆美元的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）提供隱形兜底。

事後再看，BTFP 可能是過度反應了，但聯準會的目的很明確：向市場傳遞訊號，如果Pax Americana 的金融體系面臨重大威脅，他們會毫不猶豫地啟動印鈔機，全面出手。

惡劣關係（Bad Blood）

鮑威爾是個叛徒，他於2018 年由川普任命，但如今已徹底背叛。這並不令人意外，因為川普主義（Trumpism） 在他的第一個任期內被一群不忠誠的手下所削弱。你可以認為這是一件好事或壞事，但無論如何，川普與鮑威爾的關係現在已經徹底破裂。

在川普最近戰勝拜登後，鮑威爾立即澄清了外界對其可能辭職的疑慮，表示他將履行自己的完整任期，直到2026 年5 月。

川普一貫強調聯準會必須降息，以「讓美國再次偉大」（Make America Great Again）。鮑威爾則以他慣用的方式回應－聯準會的決策「依賴資料」（data dependent）。這意味著他們想幹什麼就做什麼，然後讓美聯儲地下室的實習生編造一套經濟理論來為其決策提供所謂的「學術依據」 。還記得DSGE（動態隨機一般均衡模型）、IS/LM 模型、以及「李嘉圖等價理論」（Ricardian Equivalence） 嗎？如果你不是在美聯儲總部——馬裡納·埃克爾斯大樓（Marriner Eccles Building）工作，那些東西統統都是廢話。

川普如何讓聯準會「站隊」？

他可以讓一場小型金融危機爆發。下面是一種可能的劇本：

• 繼續維持大規模財政赤字，需要財政部發行大量國債。這一點從任命馬斯克領導一個根本沒有實權的「迷因部門」（meme department）就可見一斑。馬斯克的財富很大程度上依賴政府提供的數十億美元補貼和稅收優惠（如Tesla 享受的政策）。這個所謂的「政府效率部」（Department of Government Efficiency，簡稱DOGE）並不是一個真正的聯邦政府部門，因為要成立新部門需要國會立法授權。它只是一個“榮譽顧問角色”，直屬川普，沒有實權。 Meme 非常強大，但它們無法削減醫療支出或國防預算。只有國會議員才能做出這些艱難決定，但為什麼要做這種會影響2026 年連任選舉機會的事？
• 立即挑起債務上限之爭。貝森特（Bessent，可能的財政部長） 可以利用各種財政工具，推遲政府關門的時間點。耶倫在2023 年夏天的債務上限鬥爭中，就利用財政部一般帳戶（TGA，Treasury General Account） 的資金，為市場提供了額外的流動性，同時延緩了政府關門的時間點，讓財政部能夠繼續借款。但貝森特可以選擇袖手旁觀，不消耗TGA 資金。如果財政部不投放資金，美國公債市場將陷入癱瘓，投資人會因擔憂政府違約而瘋狂拋售國債。

這一系列操作將迅速推動10 年期美國公債殖利率突破5%。

如果貝森特宣布政府將在某個確切日期觸及債務上限，而財政部不會動用TGA 資金來維持政府運轉，那麼金融市場的動盪可能在幾天內迅速發酵。

當國債殖利率飆升，股市將暴跌，美國或海外的某些大型金融機構將面臨嚴重流動性危機。聯準會將被政治現實逼入死角，為了拯救金融體系，他們必須採取以下措施（部分或全部）：

• 提供SLR（補充槓桿率）豁免，讓銀行能無限槓桿購買國債。
• 大幅降息。
• 停止量化緊縮（QT）。
• 重新啟動量化寬鬆（QE）。

如果聯準會採取這些行動，川普就會公開稱讚聯準會“為美國做出了巨大貢獻”，而金融市場也將恢復活力。

上述問題可能會因債務上限的不確定性而發展成一場危機，至於何時引爆危機，完全取決於川普。如果危機發生在川普執政的後期，共和黨將更有可能因危機而受到指責，而不是拜登政府時期累積的槓桿問題。川普必須確保選民將責任歸咎於拜登和民主黨，而不是他本人或共和黨，否則川普主義和MAGA 運動將胎死腹中，僅存活兩年，直到2026 年中期選舉後民主黨重新掌權。

美元的印鈔潮終將到來，但前提是聯準會必須先站到川普這邊。聯準會並不是唯一的金融動力，銀行體係是否在創造信貸？

答案是否定的。從我的銀行信貸指數來看，該指數是聯準會銀行儲備、存款及負債的總和，目前信貸成長已陷入停滯。資金流必須保持暢通，如果信用擴張速度低於預期，市場將會回吐川普勝選帶來的漲幅。

中國

2023 年第三季度，中國人民銀行宣布了一系列旨在提振經濟的措施。本質上，這些措施就是印鈔票。他們降低了銀行存款準備率，開始購買中國國債，並幫助地方政府進行債務再融資。這些措施點燃了A 股市場的一波猛烈反彈。

如果你沉迷於小紅書，還沒意識到中國央行和政府何時宣布了這些再通膨政策，我已經在上方的上證綜合指數圖表上圈出來了。政府希望投資人搶先入場，迎接人民幣印鈔帶來的資產價格飆升，而這項策略奏效了。

在《加油比特幣Let's Go Bitcoin》一文中，我曾論證，中國已經準備在必要時允許人民幣貶值，作為大規模印鈔政策的必然結果。美元兌人民幣被允許上升，意味著美元走強，人民幣走弱。一切都按計畫進行，直到2024 年1 月，中國突然改變政策。 2024 年1 月9 日，中國人民銀行宣布終止國債購買計畫。央行介入市場，主動推動人民幣升值。

經濟學家拉塞爾·納皮爾認為，中國正在為與川普的艱難談判做準備，避免提前消耗政策工具。他預測，中美可能會達成某種“大交易”，因為兩國都希望本幣貶值，以刺激出口並改善國內經濟。然而，雙方領導人都無法直接妥協，否則會被國內民眾視為軟弱，違背了他們的競選承諾。無論真正原因是什麼，中國已經選擇了穩定人民幣，而不是繼續推動經濟復甦。

日本

日本銀行（BOJ）兌現了其繼續升息的承諾。在最近的會議上，他們將政策利率提高0.25%，至0.50%。利率正常化計畫的一個直接後果是，央行資產負債表的擴張已陷入停滯。

隨著政策利率的上升，日本國債（JGB）的殖利率已攀升至近15 年未見的水平。

貨幣供給成長的速度遠低於過去，而其價格（利率）卻在快速上升。這對以法幣計價的金融資產來說，並不是有利的市場環境。

美元兌日圓（USDJPY）正處於見頂過程。我認為，在未來3 到5 年內，美元兌日圓匯率將達到100（即美元貶值，日圓升值）。正如我之前多次分析過的，日圓升值將促使日本企業（Japan Inc.）將數萬億美元的資本匯回國內，而那些以日圓借款的投資者必須拋售資產，以應對融資成本的激增。

對全球法幣金融市場來說，最大的擔憂在於，這種拋售對美國公債價格的負面影響。這將成為長期的結構性阻力，而貝森特（Bessent）必須想辦法應對。最終，美國政府將不得不透過某種美元互換額度（swap line facility） 釋放美元流動性來解決問題，但在此之前，市場必須先經歷一段陣痛，以提供必要的政治掩護，使貨幣支持政策具有合理性。

我已經解釋了美元、人民幣和日圓的法幣流動性狀況為何對法幣金融資產的價格增長不利。現在，我將進一步說明這對比特幣及加密資本市場的影響。

磨刀霍霍的相關性

我們需要討論在Pax Americana（美式和平）下，債券投資人最擔憂的問題。我將花一些時間分析Bianco Research 製作的一張極具價值的圖表，該圖表展示了1 年期和5 年期股票-債券價格的相關性，並從中得出一些結論。

從1970 年代到21 世紀初，通膨是美國投資者最害怕的「妖怪」（boogie man）。因此，股票和債券價格呈正相關。當通膨加劇並對經濟產生負面影響時，投資人會同時拋售債券和股票。

這種情況在2001 年中國加入世界貿易組織（WTO）後發生了變化。美國資本家開始將製造業外包至中國，換取國內企業利潤的成長。從此，市場關注的焦點不再是通膨，而是經濟成長。在這種新範式下，債券價格下跌意味著經濟成長加速，因此股票應表現良好，導致股票與債券之間的相關性降低。

然而，從2021 年開始，你可以清楚地看到，1 年期股票-債券相關性大幅上升。這是因為Flu-19危機（疫情期間的財政刺激）導致通膨捲土重來，並飆升至40 年來的最高水準。聯準會於2022 年初開啟升息週期，在此期間，債券價格和股票價格同步下跌，這種關係回到了1970 年代至2000 年初的模式，即通膨成為市場最主要的擔憂。

這一點在10 年期美國公債的表現上表現得特別明顯。當聯準會在2023 年9 月暫停升息，並在2024 年9 月開始降息時，通膨仍高於2% 目標，但市場依舊擔憂通膨。

以下三張圖表顯示了這一趨勢：

聯準會聯邦基金利率上限（白色） vs. 10 年期美國公債殖利率（黃色）

從這些圖表可以看出，市場對通膨的恐懼正在加劇，因為即使聯準會放鬆貨幣政策（降息），殖利率仍在上升。

對比前兩張圖，也就是2018 年底到2020 年3 月的上一輪降息週期，當時聯準會降息時，殖利率同步下降。而這次，情況卻截然不同。

不管別人怎麼說，貨幣的價格總是會影響以法幣計價的資產。科技股對利率極為敏感，你可以把它們看作一種具有無限期限或久期的債券。簡單的數學告訴我們，當未來現金流折現的利率上升時，科技股的現值就會下降。而當金融體系的功能失調導致殖利率突破某個關鍵水準時，這種數學關係就會顯現出最醜陋的一面。

上方的圖表展示了納斯達克100 指數（白色） vs. 10 年期美國國債收益率（黃色）。可以看到，當殖利率接近5% 時，股票市場下跌，而當殖利率回落時，科技股則迎來了大幅反彈。這正是一個以通膨為主要關切、而非經濟成長的金融環境所典型呈現的市場反應。

讓我們把所有因素綜合起來。美元、人民幣和日圓在全球金融市場上是可以互換的，它們最終都會以某種形式流入美國的大型科技股。不管你是否喜歡，這都是事實。我剛剛已經分析了為什麼在短期內，美國、中國和日本都沒有在加速法幣供應的擴張，甚至在某些情況下還在抬高貨幣的價格。

通膨仍然居高不下，並且在全球經濟脫鉤的背景下，很可能在短期內進一步上升。這就是為什麼我預計10 年期美國公債殖利率將繼續上升。那麼，當殖利率上升的原因是市場對通膨的恐慌，以及美國債務規模迅速膨脹而找不到新的邊際買家時，股票市場會如何反應？它們會暴跌。

從長期來看，比特幣與股票市場的相關性不高，但在短期內，它們的相關性可能會變得非常高。比特幣與納斯達克100 指數的30 天相關性，它正處於高位並持續上升。如果科技股因10 年期美債殖利率飆漲而遭遇重挫，這對比特幣的短期價格走勢來說並不是個好兆頭。

此外，我始終堅信，比特幣是目前全球唯一真正自由的市場，它對全球法幣流動性的變化極為敏感。因此，如果即將發生法幣流動性緊縮（fiat liquidity crunch），比特幣的價格將會先於股票市場崩盤，並成為金融壓力的領先指標。

如果債券市場出現恐慌拋售，導致金融市場出現系統性壓力，監管機構的答案將是印鈔票。首先，聯準會將站到川普這邊，履行其「愛國職責」——按下美元印鈔機的按鈕（USD Brrr）。隨後，中國人民銀行也可以同步放鬆貨幣政策，而無需擔心人民幣貶值。記住，貨幣體係是相對的，如果聯準會大規模印鈔，那麼中國人民銀行可以同步印鈔，而不會影響美元兌人民幣匯率。

至於日本，日本企業（Japan Inc.）的最大外匯資產持股是以美元計價的金融資產。因此，如果這些資產價格下跌，日本央行（BOJ）將會暫停升息，以放鬆日圓的金融環境。

簡而言之，美國的一場小型金融危機，將為加密貨幣市場提供其最渴望的貨幣「甘露」。同時，這對川普的政治利益來說也是極為有利的。綜合來看，我認為這種情況在第一季或第二季初發生的機率約為60%。

交易機率與期望值

如同前言所提到的，當感知到雪崩風險上升時，我們便停下了滑雪。重點是，不要作死去驗證未知的危險。將這個比喻延伸到加密市場，Maelstrom 選擇對市場保持低配，以對沖風險。這裡的核心不是對錯，而是預期收益（Expected Value，EV）。

如何判斷自己錯了？其實你永遠不會真正知道，但在我看來，如果比特幣在強勁的交易量下突破110,000 美元（即$TRUMP 狂潮期間的最高點），並伴隨著永續合約（perp）的未平倉合約（open interest）大幅上升，那麼我就會認輸，在更高的位置回補倉位。

更具體地說，$TRUMP 在24 小時內瘋漲至近1,000 億美元的完全稀釋估值（FDV），絕對是一個荒謬至極的市場訊號。我在它上線後幾個小時買入，然後在周末水療度假期間的一半時間就賣掉了。這筆交易賺的錢比整個度假開銷高出許多倍，光是透過手機上的幾次點擊就完成了。交易不該這麼簡單，但在狂熱期，它就是這麼簡單。

在我看來，$TRUMP 的暴漲訊號，類似於2021 年牛市時FTX 購買美國職棒大聯盟（MLB）裁判的廣告標誌——它像徵著市場頂部的臨近。

交易的核心並不是對錯，而是對機率的認知和預期收益的最大化。讓我解釋一下我的思考邏輯。當然，這些機率都是主觀感知的，投資的本質就是在資訊不完美的情況下做出決策。

為什麼我認為比特幣會有30% 的回檔？

我在這個市場交易超過10 年，經歷了三輪多頭市場。這種幅度的回檔在牛市中非常常見。更重要的是，2024 年11 月初川普連任後，比特幣迅速突破3 月創下的歷史新高。包括我在內的許多人曾廣泛討論過，川普主義（Trumpism）將加速美國的印鈔進程，而其他國家也會以印鈔的方式進行反應，以刺激本國經濟。

但本文的核心觀點是，美國、日本等國家的這些大規模貨幣寬鬆政策無法在真正的金融危機發生前啟動。

因此，我認為市場會回撤至上一個歷史高點，把川普行情（Trump bump）完全吐回去。

交易策略計算：

• 60% 機率：比特幣回檔30%
• 40% 機率：多頭持續，比特幣上漲10%

計算預期收益（EV）：

(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14%

數學告訴我，降低風險是正確的選擇。我透過賣出比特幣來降低風險，並持有更多的流動性資產（質押USDe，當前年收益率10%~20%）。

如果比特幣下跌30%，山寨幣市場將迎來滅頂之災。而這正是我真正感興趣的領域。

Maelstrom 持有大量早期投資和顧問allocations 獲得的流動性山寨幣部位。我們已經清倉了大部分。市場上品質最高的項目，如果比特幣跌30%，它們將至少暴跌50% 以上。

最終的大規模清算（mega liquidation candle）將告訴我何時該“滿倉抄底”，收購市場上的加密垃圾（crypto dung）。

如果我錯了，我的損失只是提前獲利並賣掉了一些先前用山寨幣利潤買來的比特幣。但如果我是對的，我們手頭上有充足的現金，可以在市場拋售中迅速加倉，並在優質山寨幣上賺取2 倍甚至3 倍的利潤。

結尾

當本文在2025 年1 月27 日（週一）交稿給我的編輯時，市場正陷入全面恐慌。原因是投資人開始重新評估他們對NVIDIA 及美國科技股的看漲邏輯，而這一切的導火線是DeepSeek 的發布。 DeepSeek 是由中國團隊開發的AI 模型，訓練成本比OpenAI 和Anthropic 最新模型低95%，但性能卻超越了它們。

泡沫的特性在於，當投資人開始質疑一個核心信念時，他們會開始質疑所有信念。而我最關心的，是市場對「利率無關緊要」這一信念的崩盤。 DeepSeek 事件可能促使西方投資者全面恐慌，並開始關注全球法幣流動性危機，以及10 年期美國公債殖利率的長期上升趨勢。

真是諷刺，中國正在全面擁抱開源（open-source），而美國仍然固守封閉系統（walled gardens）。市場競爭是件美好的事情，不是嗎？