川普上任，微策略怎麼不「買買買」了？

文/Hedy Bi， OKG Research

川普再度掌舵，政治風向與經濟政策正以驚人速度重塑全球資本版圖。在這一背景下，策略公司（原名微策略，後文均以Strategy表示） — — 以大舉收購比特幣而聞名的上市公司，卻突然宣布暫停新增比特幣購入。而在昨夜凌晨的財報會議上，Strategy設定了2025年年度「比特幣美元收益」目標為100億美元。假設Strategy購買比特幣的資金全部來自融資，要實現這一目標，要么比特幣價格漲一倍，要么Strategy至少以現有持倉成本，在比特幣維持現價的理論條件下，再增持一倍。

身為全球最大企業級比特幣持股者，截至2024年2月7日，Strategy持有45萬枚比特幣，平均成本約為6.2萬美元，在比特幣全球持有者中位列前五，約佔比特幣供應總量的2.38%。這一比例可媲美在央行黃金儲備排名第一的美國官方黃金儲備（世界黃金協會），也顯示出Strategy在加密資產領域的領先優勢和戰略決心。正因如此，Strategy的透明度和明確的投資策略，使得其持股變動成為全球投資者關注加密貨幣的重要視角。

對於那些習慣將Strategy視為「數位黃金國庫」的投資人而言，近期Strategy的種種舉動無疑引發了激烈討論。這樣的「心口不一」策略該如何解讀？作者將從Strategy為何改變購買比特幣的投資策略，以及此舉將對比特幣市場帶來的影響進行分析。

為何Strategy會在川普上台後選擇暫停購買？答案遠比表面看起來複雜。其中一個關鍵因素，就是公司近期在業績和會計處理上的壓力。

首先，Strategy在2024年第四季雖然比特幣持有量翻倍，但錄得每股淨虧損達3.03美元，遠超分析師預期的每股虧損-0.12美元，這主要歸因於對所持數位資產的大額減損處理。按照舊的會計準則，當比特幣的價格下跌，低於其購買成本時，公司需要將這部分損失在財務報表中反映出來。若資產的公允價值低於其帳面價值，就必須確認減損損失。

這樣的超預期虧損會降低投資人對公司的信心，導致他們要求更高的回報率以承擔投資風險，更難吸引投資者購買其優先股，也因此我們看到了據彭博社，Strategy折扣20%出售新發行的優先股。不過，對於看好Strategy公司前景的投資人來說，折價發行有效地將買家的收益率提高。

同時，隨著新的FASB（財務會計準則委員會）準則的實施雖能讓Strategy首次確認其比特幣頭寸的未實現收益，但這讓它所面臨的稅務問題更為複雜：根據新的會計準則，Strategy需要以公允價值計量其持有的比特幣，並在財務報表上反映未實現的收益。雖然這使得資產負債表更加透明，但也意味著公司可能需要對這些未實現的收益繳納公司替代最低稅（CAMT，約15%稅率）。面對潛在的巨額稅單，Strategy必須進行財務規劃以應對稅務義務。暫停購買可能是一種財務風險控製手段，以便更好地評估和管理未來的稅務負擔。

此外，自公司被納入納斯達克100指數以來，其需遵守更嚴格的資訊揭露和公司治理要求，其中包括更嚴格的內部交易政策，以防止內線交易的發生。暫停增持比特幣的原因之一可能與禁售期的限制有關。雖然美國證券交易委員會（SEC）並未強制要求企業設立禁售期，許多公司出於合規考慮會主動設定，尤其在財報發布前後。例如，Strategy的2024 年第四季財報於2月5日公佈，禁售期可能自1月起開始實施，限制了其在此期間的比特幣增持行為。

簡單來說，Strategy並非對比特幣的前景失去信心， 「心口不一」的表現也並非外部市場因素影響，更多的是自己內部財務合規等原因。

而市場上其他機構並不會因為Strategy的自身原因停購而選擇跟隨。相反，美國以州為代表正在自下而上地進行推行比特幣在州級可以成為戰略資產。目前已有16個州提交了相關法案，其中兩個州進展較快。根據下圖，28,312枚比特幣大概率是可以被購買作為投資。而在「Pending」狀態的州並不意味著不是比特幣等數位貨幣的支持者。就在今日（2月7日），肯塔基州眾議員TJ Roberts發起HB376法案，提議將10%的州資金投資於市值超7500億美元的數位資產。

根據肯塔基州2023年的州基金（General Fund）收入，10%的資金落實到比特幣投資，大約為15.1億美元。若16州均以此數據為參考，約超240億美元的資金流入比特幣市場。這筆資金幾乎相當於比特幣當前市值（截至2月7日）的1.25%，也相當於美國黃金儲備的3.24%。根據世界黃金協會的統計，美國的黃金儲備價值約為7,400億美元。而這一規模的資金流入尚未通過任何國家儲備建設的背景，而是純粹依靠州政府的政策推動。這意味著，除了像Strategy這樣的公司外，其他機構或政府也在進行比特幣購買。在川普正式再次入住白宮不到1個月的時間裡，比特幣在全球金融體系中的地位，正以一種兼具非傳統特徵和前所未有的速度不斷提升。

而這只是川普時代新政策下的縮影，充滿不確定性卻也充滿想像。