ABCDE 投研合夥人：東西方 VC 一級視角下的市場與一些思考

• 原文標題：《東西方一級視角下的市場和一些思考》
• 作者：ABCDE Capital 投研合夥人兼 Amber Group 顧問 Lao Bai

說起來，貌似這是 Twi 斷更最久的一次。原因無他，作為從不接廣的博主，每次寫東西本質上需要表達慾來驅動，而最近幾個月的市場，很難讓人生出這種 Feel。二級市場頹廢的表現固然是占比不小，但一級市場給人的感覺，可能才是這種缺乏表達慾的主要原因。

不過最近觀察到一些現象，也有一些思考，可能會比較長，所以打算拆成三四篇來發，主體分別是「東西方 VC 一級視角下的市場」，「RWA 的新跡象」，「ETH 和 Solana 上一些值得一說的東西」。

今天先講下第一個主題。

過去幾週，跟亞洲的幾家同行聊了聊，發現大家不約而同的進入一個「暫停」，或者說「保守」的投資模式。我們最近的一次出手是 1 月份，幾家同行也都是類似，兩三個月甚至更久不出手一次的 Case 比比皆是。而對於市場的感覺，「無聊」這兩個字，可能是最為貼切的形容詞，或者說暫時的「共識」。

這種無聊感，與二級並不完全掛鉤。我清晰的記得，在 Luna 崩盤之後，雖然二級市場萎靡不振，但在一級市場聊的好的擴容項目，聊到 ZK，或是有創新的 Defi、Gamfi，以及 AI，大家都還是興奮的。而這種興奮感，在進入 2025 年之後，慢慢的體會不到。二級市場對於任何敘事都熱不過幾天的頹廢，自然而然對一級有一個情緒傳導的影響，但更令人 Concern 的一個擔憂是——我們是否進入了「低垂果實」大致摘完的階段，自此進入一個長時間的調整，摸索，轉型，伴隨相應劇烈陣痛的空窗期？關於這個主題，我在結尾處再展開來說，因為西方 VC 當前呈現出的狀態，與東方有些不同。

起因是我們去年 Pre-seed 輪投的一個 Defi 項目，最近在融 Seed 輪。原本我琢磨著，就目前這個一二級市場，能融滿就很知足了。結果沒想到超募了大幾百萬美金，幾家歐美 VC 搶著往裡塞錢。這個結果讓我大吃一驚，項目本身固然不錯，但也沒到 S 級那種質地。為何我們亞洲「啞火」的同時，歐美還在不斷「開砲」，他們敢於在這個估值 Pull the Trigger 的原因是什麼？

我們內部討論了下，做了一些不負責任的猜想，比如：

1. 歐美 VC 成立的時間點跟我們亞洲不太一樣，所以退出週期不同，導致的投資決策也不同

2. 亞洲 VC 多少有著「小鎮做題家」的氣質在，收益率上要麼想著卷贏同行，要麼想著至少跑贏 BTC（只是目前這個市場形勢相信沒幾家能做到了 – – )，歐美同行在理想主義和長期主義上的氣息更加濃郁，或者說，只要他們能給 LP 邏輯上交代清楚我為什麼在這個估值下投了這個項目，對於收益率的執著反而是次要的

3. 純粹的 Deploy Fund 需求，投完了這一期好趕緊募資下一期，收管理費為主

具體原因不明，目前只能猜，所以未來幾週我約了一批歐美 VC 的 Partner 和 Researcher 嘮嗑，除了交流下對市場的看法之外，也想對上述這個問題直接當面請教一下，屆時收集完信息，再來 Twi 上 Update。

然後回過頭來說一下低垂果實這事兒，也是想藉這個機會跟大家討論，未來的 Crypto 的路在何方。

首先，無論我個人，還是 ABCDE，對於 Crypto 長期 Bullish 的信念從未動搖過，這甚至可以算一種「信仰」，否則也不會全職從事這份職業。但中短期來看，我們的確處在了一個十字路口，一個我不確定是否與 2019 年 Defi Summer 出現之前類似的十字路口，因此放上來跟大家交流下。

起因也是最近一段時間在聽 Alliance DAO 的 Podcast，裡面說的三個觀點讓我產生了不少共鳴。

1 是 Qiao 說他目前的感覺跟 19 年時候類似，不知道下一步 Crypto 會出現什麼，直到 2020 年 Defi Summer 的出現，讓他眼前一亮，找到了方向。

2 是他們認為 Crypto 這麼多年只找到一個 PMF，那就是金融，更加具體話一點就是交易（Dex、Cex、Perp）、借貸、穩定幣、Mint（資產發行、e.g Pumpfun）

3 是他們給了不少他們 AI x Crypto 的 Start Up 建議，如果項目裡面 Crypto 的元素過於牽強的話，那不如直接去掉 Crypto，直接做純 AI，結果 30% 的項目真的去掉了 Crypto，變成了純 Web2 的項目

關於 1，2019 年我雖然已入圈，但只是單純的在炒幣，說實話不確定當時的 VC 有沒有現在這種「無聊」的感覺，但印象中，至少還有 IEO 大行其道，EOS 在探索方向，Starkware 提出了 ZK 概念，20 年 Defi Summer 的很多項目，也應該是 18-19 年成立 + 投出來的，那理論上一級市場的體感，應該比現在要好，換句話說，那時候大家對於「大的要來了」這件事的相信程度，應該會比現在高一些？

關於 2，是對 1 的一個呼應，也是我中短期最大的 Concern——是否我們走到了一個低垂果實大致摘完、與 19 年不同的十字路口。

如果 Crypto 在 Utility 上最大的 PMF 就是金融的話，那麼 Defi Summer + 後續幾年持續迭代的微創新，今天基本上已經走到了一個邊界。

而 Utility 的反面，同樣也是 Crypto 所擅長的，即敘事方向，Meme 無疑是最好的代表，Pump.FUN 在 2024 年把這個方向也推到了一個邊界。

再就是過去數年，當 Utility 和敘事都不確定該幹什麼的時候，我們圈子至少還能捲 Infra。從 ETH 到 EOS 到 Solana，再到後面的 Aptos、Sui……我在想，Solana 今年有了 Firedancer，Monad 和 MegaETH 大概率也會主網上線，我們在區塊鏈 Infra 擴容這事兒上，是否也已經觸達了邊界？

關於 3，一個十字路口，三條路都已觸達邊界，那麼是否只剩最後一條路，即「區塊鏈的模塊化」，也就是上述的第 3 個觀點相關，我在 YC 的 Podcast 裡也聽到了類似的 Insight。

這裡說的模塊化，不是 Celestia 那種模塊化，而是把區塊鏈技術整體，抽象成一個模塊，作為一個功能插入到一個 Start-Up，與 AI 類似。

我們現在看到的絕大多數 Crypto 項目，都是完全基於 Crypto 而生，或者說為了 Crypto 而 Crypto，並非要解決現實世界裡一個問題。說的好聽叫 Crypto Native，不好聽就是根本不出圈，圈內自嗨。

Web2 AI 創投圈估計也會有類似的問題，很多項目看上去是「為了 AI 而 AI」，而不是要解決一個具體現實的問題。

未來一級市場會不會產生某種 Web2 與 Web3 的融合，或者說相遇。一個項目，一定是要為了解決現實世界裡某個問題而存在，在解決問題的過程中，需要用 Crypto 的部分就加入 Crypto 元素，需要用到 AI 就加入 AI 的元素，但初心和目的與 Crypto 和 AI 都完全不相關。正如美團外賣用到了 5G、平台軟件、大數據、AI 任務分配……但它本質上是一個解決吃飯問題而生的項目。

如果 Crypto 下個大的階段是這種形態，大家，會不會覺得無聊？Crypto VC、交易所、工作室等一系列基於 Crypto Native 產業鏈構成的當前形態，是否還能延續？

目前一級市場越來越多的 Payment 與 RWA 相關的項目，多多少少也符合 3 這個思路，正好最近研究了下 Ondo 的 Global Market，也聊了幾個 RWA 項目，下一篇專門來講下 RWA 這個賽道的新方向。

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