從金融視角審視，穩定幣能否成為主流？

原文標題：Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)

原文作者：@bridge__harris，@foundersfund 成員

原文編譯：Luffy，Foresight News

我和 Addison 近期一直在討論傳統金融與加密貨幣融合的趨勢和核心用例。本文中，我們將圍繞美國金融體系展開一系列對話，並從基本原理出發，探討加密貨幣如何融入其中。

當下有一種觀點認為，代幣化將解決金融領域的諸多問題，這或許正確，或許並非如此。

穩定幣如同銀行一樣，存在新增貨幣發行。當前穩定幣的發展軌跡引發了諸多重大問題，比如它們如何與傳統的部分準備金銀行體系結合。在該體系中，銀行僅將存款的一小部分作為準備金保留，其餘部分用於放貸，這實際上就創造了新增貨幣。

一、代幣化熱潮

主流的聲音是，「將一切代幣化」，從公開市場股票到私募市場股份，再到美國國債。這對加密領域乃至整個世界而言，總體上是有益的。從基本原理出發思考代幣化市場動態，以下幾點頗為關鍵：

• 當前資產所有權體系是如何運作的；

• 代幣化將如何改變這一體系；

• 代幣化最初場景為何是必要的；

• 什麼是 「真實美元」，以及新增貨幣是如何創造的。

當前美國，大型資產發行方（如公開上市的股票）會將證券的托管權授予美國證券存管信託公司（DTCC）。隨後，DTCC 追蹤與之交互的約 6000 個帳戶的所有權情況，而這些帳戶又各自管理自己的帳本，以追蹤終端用戶的所有權。對於私營公司而言，模式稍有不同：像 Carta 這樣的公司只是為企業管理帳本。

這兩種模式都是高度中心化的記帳方式。DTCC 模式猶如一套 「套娃式」 記帳體系，個人投資者在接觸到 DTCC 的實際帳本記錄之前，可能需要經過 1 - 4 個不同的實體機構。這些實體可能包括投資者開戶的經紀公司或銀行、經紀商的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。儘管普通散戶通常不會受此層級結構影響，但它給金融機構帶來了大量的盡職調查工作和法律風險。倘若 DTCC 自身將資產代幣化，那麼對這些中間實體的依賴將會減少，因為投資者可以更便捷地直接與清算所對接；但這並非當下討論所提議的模式。

當前的代幣化模式是，一個實體將基礎資產作為總分類帳中的一個明細項目持有（例如，作為 DTCC 或 Carta 帳目中條目的一个子集），然後為鏈上使用創建一個新的、代幣化的資產持有形式。這種模式本身效率低下，因為它引入了另一個可以攫取價值、產生交易對手風險並導致結算 / 平倉延遲的實體。引入額外實體打破了可組合性，因為這需要額外的步驟來 「封裝和解封」 證券，以便與傳統金融或去中心化金融的其他部分進行交互，從而造成延遲。

或許更為理想的做法是，將 DTCC 或 Carta 的帳本直接上鏈，使所有資產都原生 「代幣化」，讓所有資產持有者都能享受到可編程性帶來的益處。

支持實現證券代幣化的一個主要論點是全球市場准入以及全天候交易和結算。如果代幣化是將股票 「交付」 給新興市場投資者的機制，那麼這無疑將是對當前系統運作方式的一次階躍式改進，並為數十億人打開進入美國資本市場的大門。但目前仍不清楚區塊鏈代幣化是否必要，因為這是一個監管問題。從長遠來看，代幣化資產是否會像穩定幣那樣成為一種有效的監管套利手段，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個常見看漲理由是永續合約；然而，永續合約面臨的阻礙全部來自監管層面，而非技術層面。

穩定幣在結構上與代幣化股票相似，但股票的市場結構要複雜得多（且受到高度監管），涉及一系列清算所、交易所和經紀商。代幣化股票本質上不同於 「普通」 加密資產，後者並非由任何資產 「背書」，而是原生代幣且具有可組合性。

為了實現高效的鏈上市場，整個傳統金融體系都需要被複製，鑑於流動性的集中程度和現有的網絡效應，這是一項極其複雜、艱巨的任務。僅僅將代幣化股票上鏈並非萬能良藥，要確保它們具有流動性並能與傳統金融的其他部分相互組合，需要大量深入的思考和配套基礎設施建設。不過，如果美國國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行數字證券，那麼許多傳統金融實體將完全失去存在的必要。代幣化股票還將降低傳統意義上的上市合規成本。

目前，新興市場國家政府沒有動力將美國資本市場的准入合法化，因為它們更傾向於讓資本留在本國經濟體內；而對於美國而言，開放准入將引發反洗錢問題。

二、真實美元與美聯儲

真實美元是美聯儲分類帳中的一個條目。目前，大約有 4500 個實體（銀行、信用社、某些政府機構等）通過美聯儲主帳戶可以獲取這些 「真實美元」。這些實體中沒有一個是原生加密機構，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在內，它們確實為像 Bridge 這樣的加密客戶提供服務。擁有主帳戶的實體可以接入 Fedwire，這是一個極其廉價且近乎即時的支付網絡，一天中的 23 個小時都可以發送電匯，並且基本能即時結算。真實美元屬於 M 0 範疇：即美聯儲主分類帳上所有餘額的總和。「虛假」 美元（由私人銀行通過貸款 「創造」）屬於 M 1 範疇，其規模大約是 M 0 的 6 倍。

與真實美元交互的用戶體驗實際上相當不錯：轉帳僅需花費約 50 美分，且能即時結算。每當你從銀行帳戶電匯資金時，你的銀行就會與 Fedwire 交互，它擁有近乎完美的正常運行時間、即時結算能力，轉帳延遲成本也很低。但監管方面的尾部風險、反洗錢要求以及欺詐檢測措施，使得銀行對大額支付設置了諸多限制。

基於這種結構，穩定幣面臨的一個不利因素是，通過一種無需中間機構的即時系統擴大對這些 「真實美元」 的訪問，而這種中間機構： 1）會截留基礎收益（最大的兩種穩定幣就是如此）；2）限制贖回權限。目前，穩定幣發行方與銀行合作，這些銀行反過來在美聯儲擁有主帳戶。

那麼，如果穩定幣發行方獲得美聯儲主帳戶就如同掌握了作弊密碼，能獲得 100% 無風險的國債收益率，且： 1）沒有流動性問題；2）結算時間更快，他們為什麼不自己去爭取呢？

穩定幣發行方申請主帳戶的請求很可能會像 Narrow Bank 的申請一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直未能獲得主帳戶）。不過，Circle 與合作銀行的關係可能足夠緊密，以至於主帳戶對其資金流動的改善並不顯著。

美聯儲不願批准穩定幣發行方的主帳戶申請，原因在於美元模式僅與部分準備金銀行體系兼容：整個經濟體系建立在銀行只需持有幾個百分點準備金的基礎之上。

本質上就是通過債務和貸款創造新貨幣。但如果任何人都能無風險地獲取 100% 或 90% 的利率收益（無需將資金貸出用於房貸、商業貸款等），那誰還會去使用普通銀行呢？而如果沒有人使用普通銀行，就沒有存款來發放貸款、創造更多貨幣，經濟就會陷入停滯。

美聯儲在考量主帳戶資格時引用的兩個核心原則包括： 1）向一家機構授予主帳戶不得引入不當的網絡風險；2）不得干擾美聯儲貨幣政策的實施。基於這些原因，至少就目前穩定幣發行方的情況而言，他們不太可能獲得主帳戶。

穩定幣發行方實際上只有在 「成為」 銀行的情況下，才有可能獲得主帳戶訪問權限。GENIUS Act 法案將為市值超過 100 億美元的發行方制定類似銀行的監管規定。本質上，這裡的論點是，既然無論如何他們都會受到類似銀行的監管，那麼從長遠來看，他們可以更像銀行一樣運營。然而，根據 GENIUS Act，由於 1: 1 的準備金要求，穩定幣發行方仍無法從事類似部分準備金銀行的業務。

迄今為止，穩定幣尚未因監管而消失，因為大多數穩定幣是 Tether 在海外發行的。美聯儲樂於看到美元以這種方式在全球佔據主導地位，因為這強化了美元作為儲備貨幣的地位。但如果像 Circle（甚至是 Narrow Bank）這樣的實體規模大幅擴大，並在美國大規模用於存款類帳戶，美聯儲和財政部可能就會擔憂。因為這會使資金從運行部分準備金模式的銀行流出，而美聯儲正是通過該模式實施貨幣政策的。

這本質上也是穩定幣銀行將面臨的問題：要發放貸款，就需要銀行牌照。但如果穩定幣不是由真實美元背書，那它就不再是真正的穩定幣，也就違背了其初衷。這就是部分準備金模式 「失靈」 的地方。不過，從理論上講，穩定幣可以由一家擁有主帳戶並運營部分準備金模式的特許銀行創建和發行。

三、銀行、私人信貸與穩定幣

成為銀行的唯一好處是能夠獲得美聯儲主帳戶和聯邦存款保險公司（FDIC）的保險。這兩個特性使得銀行能夠向儲戶保證，他們的存款是安全的 「真實美元」（由美國政府背書），即便這些存款實際上都已被貸出。

發放貸款並不一定需要成為銀行，私人信貸公司一直都在這麼做。然而，銀行與私人信貸的區別在於，銀行會開具一張被視為實際美元的 「收據」，它與其他銀行開具的所有收據都具有可互換性。銀行收據的背書資產完全缺乏流動性；然而，收據本身卻是完全流動的。這種將存款轉化為非流動性資產（貸款），同時維持存款價值不變的認知，正是貨幣創造的核心所在。

在私人信貸領域，你的收據價值與基礎貸款掛鉤。因此，不會創造新貨幣；你實際上無法使用你的私人信貸收據進行消費。

讓我們以 Aave 為例，解釋加密領域中與銀行和私人信貸類似的概念。私人信貸：在現實世界中，你將 USDC 存入 Aave，會收到 aUSDC。aUSDC 並非在任何時候都能完全由 USDC 背書，因為部分存款已作為抵押品貸給了用戶。就像商家不會接受私人信貸收據一樣，你也無法使用 aUSDC 進行消費。

然而，如果經濟參與者願意以與接受 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那麼 Aave 在功能上就等同於一家銀行，其中 aUSDC 就是它告知儲戶其所擁有的美元，而與此同時，所有的背書資產（USDC）都已被貸出。

四、穩定幣是否創造新增貨幣？

如果將上述論點應用於穩定幣，那麼穩定幣在功能上確實創造了 「新增貨幣」。為了進一步說明這一點：

假設你以 100 美元從美國政府購買了一張國債。現在你擁有一張不能真正當作貨幣使用的國債，但你可以按波動的市場價格出售它。在後端，美國政府正在使用這筆錢，國債本質上就是一筆貸款。

再假設你向 Circle 匯款 100 美元，Circle 用這筆錢購買國債。政府正在使用這 100 美元 ------ 你也在使用。你收到 100 個 USDC，它可以在任何地方使用。

在第一種情況下，你有一張無法直接使用的國債。在第二種情況下，Circle 創造了一種國債的代表形式，其使用方式與美元相同。

以每美元存款為基礎，穩定幣的 「貨幣發行量」 相對較小，因為大多數穩定幣的背書資產是短期國債，其利率波動不大。銀行每美元的貨幣發行量則要高得多，因為它們的負債期限更長，且貸款風險更高。當你贖回國債時，你從政府那裡得到的錢是政府出售另一張國債所得，如此循環往復。

頗具諷刺意味的是，在加密貨幣所秉持的密碼朋克價值觀中，每次穩定幣的發行，都只是讓政府借錢和通脹的成本變得更低：對國債的需求增加，而國債實際上就是政府支出。

如果穩定幣規模變得足夠大（例如，如果 Circle 的規模達到 M2 的約 30% 。目前穩定幣占 M2 的 1% ），它們可能會對美國經濟構成威脅。這是因為每從銀行體系轉移一美元到穩定幣，淨貨幣供應量就會減少（因為銀行 「創造」 的貨幣比穩定幣發行創造的貨幣更多），而貨幣供應此前一直是美聯儲專屬的調控領域。穩定幣還會削弱美聯儲通過部分準備金銀行體系實施貨幣政策的權力。話雖如此，穩定幣在全球範圍內的益處是毋庸置疑的：它們擴大了美元的主導地位，強化了美元作為儲備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，並且極大地幫助了美國以外需要穩定貨幣的人群。

當穩定幣供應量達到數萬億時，像 Circle 這樣的穩定幣發行方可能會融入美國經濟體系，監管機構將設法協調貨幣政策需求與可編程貨幣需求。這就涉及到央行數字貨幣（CBDC）領域了，我們留待後續討論。