創辦人融資「聖經」：加密創投的網路關係

作者： Joel John and Shlok Khemani

編譯：Felix, PANews

過去一周一直在印度南部喀拉拉邦的一座山頂上露營。對於躲避川普的關稅策略來說，這裡真是個奇怪的避難所，因為喀拉拉邦一直很擅長與全球建立聯繫。幾千年前，該邦曾將胡椒出口到世界各地。根據William Darymple（歷史學家）說法，在幾千年前埃及法老的木乃伊遺骸中，發現了一顆來自這裡的胡椒粒。但這與今天的文章有什麼關係呢？

它強調了網路在貿易背景下是如何運作的。一千年前，這裡的港口促進了黃金和香料的運輸。反過來，它們也成為資本流動的節點。類似的故事在倫敦、紐約、加爾各答、香港和許多其他貿易中心都上演過。只是有些國家比其他國家做得更好，將自己融入全球貿易的結構中。

加密風投領域也出現了類似的情況。作為一種資產類別，創投遵循著極端的冪律。但由於一直在追趕最新的敘事，因此並未研究這種情況發生的程度。過去幾週創建了一個內部工具，用於追蹤所有加密風投公司的網路。

身為創辦人，了解哪些創投經常共同投資可以節省時間，並完善融資策略。每筆交易都是一個指紋。一旦將這些故事視覺化，就能解開它們背後的故事。

換言之，可以追蹤加密領域負責大部分融資的節點，並試圖在現代貿易網絡中尋找“港口”，這與一千年前的商人並無二致。

這將會是一個有趣的實驗，原因有二：

• 目前經營著一個有點像「搏擊俱樂部」的創投網。創投網涵蓋了大約80 支基金。而在過去一年裡，大約有240 支基金在種子輪投資了超50 萬美元。這意味著該網絡與其中三分之一的基金保持直接聯繫。
• 但追蹤資金實際部署很困難。向每個基金發送創辦人的最新資訊只會造成乾擾。該追蹤工具是一種過濾工具，可以了解哪些基金進行了投資，在哪些領域進行了投資，以及與誰一起進行了投資。

對於創辦人而言，了解資金配置只是第一步，更有價值的是了解這些基金的表現，以及它們通常與誰共同投資。為了理解這一點，計算了基金投資獲得後續投資的歷史機率，但在後期階段（如B 輪融資）這個機率會變得模糊，因為公司通常會發行代幣，而不是傳統的股權融資。

第一步是幫助創辦人識別哪些投資者在加密創投領域活躍。下一步是了解哪些資金來源實際上表現得更好。一旦掌握了這些數據，就可以探索哪些基金的共同投資能帶來更好結果。當然，這並非什麼高深的學問。沒有人能因為有人開了一張支票就保證A 輪融資成功。就像沒人能保證第一次約會後就能結婚一樣。但了解即將面臨的情況，無論是約會還是創投，無疑大有裨益。

建構成功之道

可以運用一些基本邏輯來識別其投資組合中後續融資輪次最多的基金。如果一檔基金所投的多家公司在種子輪後獲得融資，那麼該基金很可能在某個方面做對了一些事情。當一家公司在下輪以更高的估值融資時，創投對其投資的價值就會增加。因此，後續融資輪次可作為衡量績效的重要指標。

本文選取了旗下投資組合中獲得後續融資次數最多的20 家基金，然後計算了其在種子輪階段總共投資的公司數量。根據這個數字，可以計算出創辦人獲得後續融資的機率。如果一家基金在種子輪階段投資了100 家公司，其中30 家在兩年內獲得了後續融資，那麼計算出的「畢業」機率為30%。

需要注意的是，此處設定的篩選條件是兩年的期限。很多時候，新創公司可能選擇不融資，或是在兩年後才融資。

即使在排名前20 的基金中，方方律法也表現得極為極端。例如，從A16z 獲得融資意味著你有1/3 的機會在兩年內再次融資。也就是說，A16z 支持的每三家新創公司中，就有一家能獲得A 輪融資。考慮到另一端的機率只有1/16 ，這算是相當高的畢業率了。

排名接近20 名的風險基金（在這份包含後續投資的前20 名基金名單上）有7% 的機會看到一家公司繼續進行融資。這些數字看起來相似，但為了便於理解，1/3 的機率相當於擲骰子擲出小於3 的數字的機率，1/14 的機率則大致相當於生雙胞胎的機率。這些結果在字面上和機率上都有很大的不同。

開個玩笑，這顯示了加密創投基金內部的聚合程度。有些創投基金能為自己的投資組合公司安排後續融資，因為它們也有成長基金。所以它們會在同一家公司的種子輪和A 輪進行投資。當一家創投基金加倍持有同一家公司的股份時，通常能向後來參與輪調的投資者發出正面的訊號。換言之，創投公司內，成長階段基金的存在會大大影響公司在接下來的幾年裡取得成功的幾率。

從長遠來看，加密領域的創投基金將逐漸演變為對那些已擁有可觀收入的項目進行私募股權投資。

我們對這種轉變有一個理論基礎。但數據究竟揭示了什麼？為了研究這一點，檢視了投資者群體中出現後續融資的新創公司數量。然後，計算了同一家創投基金再次參與後續融資的公司比例。

也就是說，如果一家公司從A16z獲得了種子輪融資，那麼A16z 在A 輪融資中投資的可能性有多大？

很快就能看出一個明顯的模式。管理資金超10 億美元的大基金更傾向於頻繁參與後續融資。例如，在A16z 投資組合中，有44% 的公司獲得A16z 的後續投資。 Blockchain Capital、DCG 和Polychain 對其投資中四分之一的再融資項目進行了跟投。

換言之，在種子輪或種子前階段，從誰那裡融資比想像的要重要得多，因為這些投資者傾向於再次支持自己的專案。

習慣性共同投資

這些模式是事後總結的結果。並非暗示那些從非頂級風投融資的公司注定會失敗。所有經濟活動的目標都是成長或創造利潤。能夠實現其中任何一項目標的企業，其估值都會隨著時間的推移而上漲。但這確實有助於提高你的成功幾率。如果你無法從這群人（前20 名的創投）融資，那麼提高成功幾率的一個方法就是利用他們的人脈。或者說，與這些資本樞紐建立連結。

下面這張圖片展示了過去十年間所有加密創投的網路。有1000 名投資人，他們之間共有約2.2 萬個聯繫。如果某個投資人與另一個投資人共同投資，就會形成一個連結。這看起來可能很擁擠，甚至可能讓人覺得選擇過多。

不過，它涵蓋了那些已倒閉、從未歸還資金或不再進行投資的基金。

下圖更清楚地展現了市場未來走向。如果你是一位尋求A 輪融資的創辦人，投資金額超過200 萬美元的基金池約有50 家。參與此類輪次的投資者網絡約有112 家基金。而這些基金愈發趨於集中，更傾向於與特定的合作夥伴共同投資。

從種子輪到A 輪，可以從中籌集資金的投資者群體

隨著時間的推移，基金似乎會形成共同投資的習慣。也就是說，投資某一實體的基金往往會引進另一家同業基金，要不是因為其技能互補（例如技術方面，或在市場推廣方面提供協助），或是基於合作關係。為了研究這些關係是如何運作的，本文探討了過去一年基金之間的共同投資模式。

例如，在過去一年：

• Polychain 和Nomad Capital 有9 項共同投資。
• Bankless 與Robot Ventures 有9 項共同投資。
• 幣安和Polychain 有7 項共同投資。
• 幣安與HackVC 有著同樣多的共同投資項目。
• 同樣，OKX 和Animoca 有7 項共同投資。
• 大型基金對其共同投資者的要求越來越嚴格。
• 例如，去年在Paradigm 投出的10 筆投資中，Robot Ventures 參與了其中的三輪。
• DragonFly 與Robot Ventures 和Founders Fund 共同參與了三輪投資，這三家機構總共進行了13 次投資。
• 同樣，Founders Fund 與Dragonfly 共同投資了三次，佔後者所投9 個項目中的三分之一。

換言之，我們正在轉型到一個很少有基金進行大筆投資、共同投資者也越來越少的時代。而這些聯合投資者往往是一些成立時間較長的知名機構。

進入矩陣

研究這些數據的另一種方法是分析最活躍投資者的行為。上面的矩陣考慮了自2020 年以來投資數量最多的基金，以及它們之間的關係。你會注意到，加速器（如Y Combinator 或Outlier Venture）很少與交易所（如Coinbase Ventures）進行聯合投資。

另一方面，交易所通常有自己的偏好。例如，OKX Ventures 與Animoca Brands 的共同投資比例很高。 Coinbase Ventures 與Polychain 進行了超30 筆投資，與Pantera 進行了24 筆投資。

可以看到的是三個結構性問題：

• 儘管投資頻率很高，但加速器往往很少與交易所或大型基金進行共同投資。這可能是由於階段偏好所致。加速器傾向於在早期階段進行投資，而大型基金和交易所都傾向於在成長階段進行投資。
• 大型交易所往往對成長階段創投基金有著強烈的偏好。目前，Pantera 和Polychain 佔據了主導地位。
• 交易所傾向與當地的參與者合作。 OKX Ventures 和Coinbase 在選擇共同投資對象時都表現出不同的偏好。這正好凸顯了當今Web3 資本配置的全球化特徵。

那麼，如果創投基金正在聚集，那麼下一筆邊際資本將從何而來？可以注意到一個有趣的模式：企業資本也有其自身的集群。例如，高盛在其發展歷程中曾與PayPal Ventures 和Kraken 共同進行了兩輪投資。 Coinbase Ventures 與Polychain 進行了37 次共同投資，與Pantera 進行了32 次，並與Electric Capital 進行了24 次共同投資。

與創投不同，企業資金池通常針對具有可觀PMF 的成長期企業。因此，在早期風險融資出現下滑之際，此資金池的表現仍有待觀察。

不斷演化的網絡

幾年前，在閱讀了尼爾·弗格森的《廣場與塔樓》之後，便開始研究加密領域的關係網絡。這本書揭示了思想、產品甚至疾病的傳播如何與網路相關聯。直到幾週前建立了融資儀表板後，才意識到將加密領域中資金來源之間的聯繫網絡實現視覺化是可能的。

此類資料集和這些實體之間經濟互動的性質可以用來設計（並執行）私有實體間的併購和代幣收購。這兩項工作都在內部探索。它們也可以用於業務拓展和合作計劃。我們仍在研究如何讓特定公司能夠存取這些資料集。

回到剛才的話題。

關係網絡真的能幫助基金取得更好的績效嗎？

答案有點複雜。

基金選擇合適團隊和提供足夠資金的能力，將比與其他基金的合作關係更重要。然而，真正重要的是普通合夥人（GP）與其他共同投資者的個人關係。投資者不會與公司識別分享交易，而是與人共享。當合夥人更換基金時，這種聯繫只會轉移到他們的新基金。

我對此有所預感，但缺乏驗證的手段。幸運的是，2024 年有一篇論文研究了前100 家創投公司隨時間的表現。事實上，他們研究了11084 家公司的38,000 輪融資，甚至將其細分為市場的季節性。他們論點的核心可以歸結為幾個事實。

• 過去的共同投資並不代表未來的合作。如果先前的投資失敗，基金可能會選擇不再與其他基金合作。例如，想想FTX 倒閉時破裂的網路。
• 在狂熱時期，由於基金希望更積極地部署資金，共同投資往往會增加。在狂熱時期，創投家更依賴社交訊號，而非盡職調查。在熊市期間，由於估值較低，基金會謹慎部署，而且通常單獨行動。
• 基金會根據互補的技能來選擇同行。因此，如果一輪融資中，投資者都專注於同一領域，那麼通常會導致問題。

如同先前所說，最終，共同投資並非在基金層級發生，而是在合夥人層級。在個人職業生涯中，見過一些人在不同機構之間跳槽。他們的目標往往是與同一個人合作，而不論其加入的是哪一家基金。在人工智慧逐漸取代人類工作的時代，了解人際關係仍然是早期創投的基礎，這一點很有幫助。

在關於加密風投網路如何形成的研究中，還有很多工作要做。例如，很想研究流動性對沖基金在資本配置方面的偏好，或是後期部署是如何隨著市場季節性而演變。又或者併購和私募股權是如何融入其中的。答案或許就藏在現有的數據中，但這些都需要時間。

就像生活中的許多其他事情一樣，這將是一個持續的探索過程，一旦有所發現，會及時傳達相關訊息。

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