Arthur Hayes：特朗普關稅觸發市場雪崩，比特幣底部已現

原文標題： 《Ski Cut》

整理 \& 編譯：Patti，ChainCatcher

今年三月中旬，我的北海道滑雪季圓滿結束。然而，從山上學到的教訓，卻意外地與特朗普的關稅風波產生了奇妙的共鳴。每一天都是獨一無二的，充滿了各種相互作用的變量------你永遠無法預知哪片雪花或滑雪板的轉向會觸發一場雪崩。我們能做的，就是儘量估算觸發雪崩的概率。在滑雪中，有一種技術叫做滑雪切割，它能更準確地評估斜坡的不穩定性。

在滑雪前，團隊中的一名滑雪者會穿越起始區，通過上下跳躍來嘗試觸發雪崩。如果成功觸發，不穩定性的傳播方式將決定向導是否認為斜坡適合滑雪。即使雪崩被觸發，我們仍可能選擇滑雪，但必須謹慎選擇方向，以避免引發更大的雪崩。如果我們看到裂縫擴展或巨大的板塊鬆動，我們會立即撤離。

將這種滑雪的智慧應用到金融市場中，特朗普在4月2日自封的"解放日"無疑是對全球金融市場這一陡峭而危險的斜坡進行的一次大膽切割。特朗普團隊的關稅政策，借鑒了《平衡貿易：結束美國貿易赤字的無法承受的成本》這本經濟學著作，並採取了極端立場。宣布的關稅稅率之高，甚至超出了主流經濟學家和金融分析師的最壞預期。用雪崩理論來說，特朗普的這一舉動觸發了持續的弱層雪崩，威脅著要摧毀整個虛假的部分準備金法定金融體系。

最初的關稅政策帶來了最壞的結果，因為美國和中國都採取了極端對立的立場。雖然金融資產市場經歷了劇烈的拋售，導致全球範圍內數萬億美元的損失，但真正令人擔憂的是衡量美國債券市場波動性的MOVE指數飆升。該指數幾乎觸及了歷史日內高點172，隨後特朗普團隊迅速逃離了危險區域。在宣布關稅後的一周內，特朗普緩和了計劃，暫停了對除中國以外的所有國家的關稅實施90天。緊接著，波士頓聯儲主席蘇珊·柯林斯在《金融時報》上發文，表示美聯儲將採取一切必要措施確保市場正常運行。幾天後，當波動性持續高企時，美國財政部長斯科特·貝森特在接受彭博社採訪時表示，他的部門將大幅加快和增加國債回購的步伐。這一系列事件，我將其描述為政策制定者從"一切正常"到"一切都糟透了，我們必須做點什麼"的急劇轉變。市場因此飆升，最重要的是，比特幣觸底反彈。是的，我宣布局部底部為74,500美元。

無論你將特朗普政策的改變視為撤退還是精明的談判策略，事實都是政府故意引發了金融市場雪崩，而且情況如此嚴重，以至於他們不得不在一周後調整政策。作為市場參與者，我們現在有了一些寶貴的洞察。我們了解了在最壞情況下債券市場的波動性表現，認識到了觸發市場行為變化的波動性水平，也知道了政策制定者將如何拉動貨幣槓桿以緩解局勢。利用這些信息，我們作為比特幣持有者和加密貨幣激進投資者，堅信底部已經到來。因為下一次特朗普加強關稅言論或拒絕降低對中國關稅時，比特幣將因預期貨幣當局將全力開動印鈔機而上漲，以確保債券市場波動性保持低迷。

為何關稅導致債券市場功能紊亂？

本文將深入探討為何採取極端的關稅立場會導致債券市場功能紊亂，如MOVE指數所示。隨後，我將討論貝森特的解決方案------國債回購，以及這一舉措將如何向系統注入大量美元流動性（儘管從技術上講，通過發行新債券購買舊債券本身並不會直接增加系統內的美元流動性）。最後，我將比較當前的比特幣和宏觀環境與2022年第三季度時貝森特的前任耶倫提高國庫券發行量以耗盡逆回購計劃（RRP）的情況。

在FTX事件後，比特幣在2022年第三季度觸及局部低點，而現在，在貝森特拿出他的"非量化寬鬆"量化寬鬆重炮後，比特幣在2025年第二季度觸及了本輪牛市的局部低點。

最大的痛苦

我要重申，特朗普的目標是將美國經常賬戶赤字降至零，而實現這一目標需要痛苦的調整。關稅，成為了他政府的首選工具。我不在乎你認為這是好是壞，也不在乎美國人是否準備好在iPhone工廠裡工作更長時間。特朗普能夠當選，部分原因是他的支持者相信全球化讓他們吃了虧。而他的團隊則一心一意地履行競選承諾，將"主街"（普通民眾）的利益置於"華爾街"之上。這一切都基於一個假設：特朗普周圍的人能夠沿著這條道路重新當選，但這並非板上釘釘。

金融市場在"解放日"（特朗普宣布關稅政策的日子）大幅下跌，原因在於外國出口商因關稅政策賺到的美元減少或沒有美元可賺，從而無法購買太多或任何美國股票和債券。此外，如果出口商需要改變供應鏈甚至在美國重建供應鏈，他們必須通過出售持有的流動資產（如美國債券和股票）來為重建提供資金。這導致美國市場和任何過度依賴美國出口收入的市場都崩盤了。

然而，至少在最初階段，有一個好消息，那就是被嚇壞的交易員和投資者紛紛湧入國債市場。國債價格上漲，收益率下降。10年期國債收益率大幅下跌，這對美國財政部長來說是個好消息，因為這有助於他將更多國債推向市場。但是，債券和股票價格的大幅波動提升了市場波動性，這對某些類型的對沖基金來說卻是致命的。

對沖基金，顧名思義，有時會對沖風險，但它們總是使用大量的槓桿。相對價值（RV）交易者通常會識別兩種資產之間的關係或價差，並利用槓桿買入一種資產並賣出另一種資產，預期價差會回歸均值。從宏觀角度看，大多數對沖基金策略都隱含或明確地做空市場波動性。當波動性下降時，均值回歸發生；但當波動性上升時，市場就會陷入混亂，資產之間的穩定"關係"也會崩潰。這就是為什麼當市場波動性上升時，銀行或交易所的風險管理者（他們明確或隱含地向對沖基金提供槓桿）會提高保證金要求。對沖基金在收到追加保證金通知時，必須立即平倉以避免被清算。一些投資銀行在極度波動期間樂於通過追加保證金通知迫使客戶平倉，從而接管破產客戶的頭寸，並在政策制定者印錢以抑制波動性時獲利。

我們真正關心的是股票和債券之間的關係。由於美國國債在名義上被視為無風險資產和全球儲備資產，當全球投資者逃離股市時，國債價格就會上漲。這是有道理的，因為紙幣必須投放到某個地方以獲取收益，而美國政府由于其能夠以零成本運營印鈔機，在美元方面永遠不會自願破產。儘管國債的實際購買力可能會下降，但政策制定者並不關心充斥全球的紙幣資產的實際價值。

在"解放日"後的最初幾個交易日裡，股票下跌，債券價格上漲/收益率下降。然而，隨後發生了某些事情，導致債券價格與股票一同下跌。10年期國債收益率的波動程度是自20世紀80年代初以來從未見過的。問題是，為什麼會這樣？答案，或者至少是政策制定者認為的答案，至關重要。市場是否存在某種結構性問題，必須通過美聯儲和/或財政部的某種形式的印錢來解決？

Bianco Research的底部面板顯示了30年期債券收益率三日變化程度的異常性。由於關稅風波導致的變化程度，與2020年新冠疫情、2008年全球金融危機以及1998年亞洲金融危機等金融危機期間的市場波動相當。這可不是什么好消息。

一個可能的問題是相對價值（RV）基金對美國國債基礎交易頭寸的解除。這筆交易規模有多大呢？

2022年2月對國債市場來說是一個重要的月份，因為美國總統拜登決定凍結俄羅斯持有的美國國債，而俄羅斯是全球最大的商品生產國之一。這一舉措實際上表明，無論你是誰，財產權都不是權利，而是特權。因此，外國需求持續減弱，但相對價值基金填補了這一空白，成為國債的邊際買家。上圖清楚地顯示了回購頭寸的增加，這可以作為市場中基礎交易頭寸大小的代理指標。

基礎交易

基礎交易（Basis Trade）是指投資者同時買入現貨債券（cash-on-the-run bond）並賣出債券期貨合約的交易策略。在這種交易中，銀行和交易所方面的保證金要求是關鍵因素。相對價值（RV）基金在其頭寸規模上受到所需保證金金額的限制。保證金要求隨著市場波動性和流動性擔憂的變化而變化。

銀行保證金

為了獲得資金來購買債券，基金會進行回購協議（repo）交易，銀行同意以一小筆費用立即提供現金用於結算，並將待購買的債券作為抵押品。銀行將要求一定數量的現金保證金作為回購交易的擔保。

債券價格波動越大，銀行要求的保證金就越多。

債券的流動性越低，銀行要求的保證金就越多。流動性總是集中在收益率曲線的某些期限上。對於全球市場而言，10年期國債是最重要的且流動性最強的。當最新發行的10年期國債在拍賣時，它成為當期的10年期國債（on-the-run 10-year bond），流動性最強。然而，隨著時間的推移，它會逐漸遠離流動性的中心，被視為非當期國債（off-the-run）。隨著當期國債自然轉變為非當期國債，為回購交易提供資金所需的現金量會增加，而基金則等待基礎價差（basis）的縮小。

本質上，在高波動性期間，銀行擔心如果它們需要清算債券，價格會迅速下跌，而市場上沒有足夠的流動性來吸收它們的賣單。因此，它們會提高保證金限額。

期貨交易所保證金

每個債券期貨合約都有一個初始保證金水平，該水平決定了每份合約所需的現金保證金金額。這個初始保證金水平會隨著市場波動性的變化而波動。

交易所關心的是他們在初始保證金耗盡之前清算頭寸的能力。價格波動越快，確保償付能力就越難；因此，當波動性上升時，保證金要求也會提高。

解除頭寸擔憂

國債基礎交易對市場的巨大影響以及主要參與者為其頭寸融資的方式一直是國債市場內的熱門話題。美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）在過去幾個季度的再融資公告中提供了數據，證實了從2022年開始，美國國債的邊際買家一直是從事基礎交易的相對價值（RV）對沖基金。以下是提交給商品期貨交易委員會（CFTC）的一份詳細論文的鏈接，該論文依賴於TBAC在2024年4月提供的數據。

這種循環往復的市場鏈事件在每個周期中都會放大恐懼：

1. 如果債券市場波動性上升，RV對沖基金將需要向銀行和交易所支付更多的現金保證金。
2. 在某個時刻，這些基金無法承擔額外的追加保證金通知，必須同時平倉。這意味著賣出现貨債券並買回債券期貨合約。
3. 隨著做市商為保護自己免受有毒單向流動的影響而減少在給定價差下的報價規模，現貨市場的流動性下降。
4. 隨著流動性和價格同時下降，市場波動性進一步增加。

交易員們很清楚這一市場現象，監管機構及其財經記者們也已經對此發出了警告信號。因此，隨著債券市場波動性的增加，交易員們會搶在強制拋售潮之前行動，這加劇了市場下跌的波動性，使情況迅速惡化。

如果這是一個已知的市場壓力源，那麼美國財政部長貝森特（BBC）可以在其部門內實施什麼政策，以保持RV基金的槓桿（也就是槓桿）流動呢？

國債回購

幾年前，美國財政部開始實施回購計劃。許多分析師對此展開了廣泛討論，猜測這一計劃將如何助力某些印鈔行為。在此，我將闡述我對回購計劃對貨幣供應量影響的理論。但首先，讓我們來詳細了解一下該計劃的工作原理。

美國財政部將發行新債券，並用發行所得來回購流動性較差的非當期債券。這一舉措將提升非當期債券的價值，甚至可能使其超過公允價值，因為財政部將成為流動性較差市場中的最大買家。對於相對價值（RV）基金而言，這意味著他們持有的非當期債券與債券期貨合約之間的基礎價差將縮小。

基礎交易 = 現貨債券多頭 + 債券期貨空頭

由於預期財政部將購買非當期債券，這些債券的價格會上漲，從而推動現貨債券多頭價格上漲。

因此，RV基金將選擇賣出其現在價格更高的非當期債券，並平倉其債券期貨空頭合約，以鎖定利潤。這一操作釋放了銀行和交易所兩端的寶貴資本。由於RV基金是盈利的生意，他們會在下一次國債拍賣中重新投入基礎交易。隨著債券價格和流動性的上升，債券市場波動性降低，進而降低了基金的保證金要求，允許他們持有更大的頭寸。這正是正循環反射性的最佳體現。

現在，市場參與者可以放心，因為財政部正在通過回購計劃為系統提供更多槓桿。債券價格上漲，市場趨於穩定。

貝森特（美國財政部長）在採訪中自豪地介紹了他的這一新工具。從理論上講，財政部可以進行無限回購，因為回購交易本質上是財政部發行新債務以償還舊債務的過程，這一過程已經用於為到期債券的本金支付提供資金。這筆交易是現金流中性的，因為財政部與主要交易商銀行以相同的名義價值進行債券買賣，無需美聯儲額外借款。因此，如果回購計劃能夠降低市場對國債市場崩盤的擔憂，並促使市場接受較低收益率的未發行債券，那麼貝森特將全力推進回購計劃。這一進程將無法停止，也不會停止。

國債供應

貝森特心裡清楚，債務上限將在今年某個時候提高，政府將繼續瘋狂地增加支出。他也知道，埃隆·馬斯克通過他的政府效率部門（DOGE）由於各種結構和法律原因，無法快速削減支出。具體來說，埃隆估計今年的節約額現在降至區區（至少相對於巨額赤字而言）1500億美元，而他之前的估計是每年1萬億美元。這導致了一個明顯的結論：赤字可能會實際擴大，迫使貝森特發行更多債券。

就目前而言，2025財年前三個月的赤字比2024財年同期的赤字高出22%。為了埃隆的利益著想------我知道你們中的一些人寧願在特斯拉裡聽著Grimes的音樂燃燒，也不願面對這樣的現實------他才開始削減支出兩個月。然而，更令人擔憂的是，關稅的嚴重程度和影響帶來的商業不確定性，以及股市的下跌，將導致稅收收入大幅下降。這表明了一個結構性原因：即使DOGE能夠成功削減更多政府支出，赤字也將繼續擴大。

貝森特心裡擔心的是，由於這些因素，他不得不提高今年剩餘時間的借款估計。隨著即將到來的國債供應洪流，市場參與者將要求顯著提高收益率。因此，貝森特需要RV基金加大槓桿，瘋狂買入債券市場。回購計劃因此變得尤為重要。

回購對美元流動性的正面影響並不像中央銀行印鈔那樣直接。回購在預算和供應方面是中性的，這也是為什麼財政部可以進行無限回購以創造RV基金強大的購買力。最終，這允許政府以可承受的利率為自己融資。通過銀行系統創造的槓桿資金而非私人儲蓄購買的債務越多，貨幣數量的增長就越大。當紙幣數量增加時，我們唯一想擁有的資產就是比特幣。

顯然，回購並不是一個無限的美元流動性來源。可以購買的非當期債券數量是有限的。然而，回購是一種工具，可以使貝森特在短期內緩解市場波動性，並以可承受的水平為政府融資。這就是為什麼MOVE指數下跌的原因。隨著國債市場的穩定，對系統全面崩潰的恐懼也消失了。

市場環境

我將這種交易環境與2022年第三季度的市場環境進行了比較。在2022年第三季度山姆·班克曼-弗里德（SBF）破產了；美聯儲仍在加息，債券價格下跌，收益率上升。而前美國聯邦準備理事會主席耶倫需要一種方法來提振市場，以便她可以用紅底高跟鞋撬開市場的喉嚨，並大量發行債券而不引發市場的反感。簡而言之，就像現在一樣，由於全球貨幣體系的轉變，市場波動性上升，這是一個糟糕的時間來增加債券發行量。

RRP 餘額（白色）與比特幣（金色）

就像今天一樣，但出於不同的原因，耶倫無法指望美聯儲放寬政策，因為鮑威爾正在進行一場受保羅·沃爾克啟發的、類似雜耍般的節制之旅。耶倫，或者她手下某個狡猾聰明的職員，正確地推斷出，通過發行更多國債，可以引誘貨幣市場基金將其持有的逆回購協議（RRP）中的無息資金引導到槓桿金融系統中，因為這些基金會因為國債略高於RRP的收益率而樂意持有它們。這讓她能夠從2022年第三季度到2025年初向市場注入了2.5萬億美元的流動性。在此期間，比特幣價格上漲了近6倍。

這是一個相當看漲的市場環境，但人們感到害怕。他們知道高關稅和中美"分離"對股票價格不利。他們認為比特幣只是納斯達克100指數的高貝塔版本。他們看跌，並不明白一個聽起來無害的回購計劃如何會導致未來美元流動性的增加。他們坐視不管，等待鮑威爾放寬政策。然而，他不能像2008年至2019年的前任美聯儲主席那樣直接放寬政策或提供量化寬鬆（QE）。時代已經改變，如今財政部才是印鈔的主力。如果鮑威爾真的關心通貨膨脹和美元的長期強勢，他本應該抵消耶倫和現任財政部長貝森特行動的影響。但他當時沒有這麼做，現在也不會；他將坐在被動的椅子上，任由局勢發展。

就像2022年第三季度一樣，當時人們認為比特幣可能會跌至1萬美元以下，因為在周期低點1.5萬美元左右時，一系列不利的市場因素交織在一起。今天，一些人認為比特幣將從74,500美元跌至6萬美元以下，牛市已經結束。耶倫和貝森特可不是鬧著玩的。他們將確保政府以可承受的利率獲得資金，並抑制債券市場波動性。耶倫通過發行更多國債而非國庫券，向系統中注入了有限數量的RRP流動性；貝森特將通過發行新債券回購舊債券，並最大限度地提高RV基金吸收增加債券供應的能力。這兩者都不是大多數投資者所熟知和認可的QE。因此，他們錯過了機會，一旦市場突破得到確認，就不得不追高。

驗證

要使回購成為淨刺激措施，赤字必須繼續上升。5月1日，通過美國財政部的季度再融資公告（QRA），我們將知道未來的借款計劃和與之前估計的比較情況。如果貝森特必須借入更多或預計借入更多，這意味著稅收收入預計將下降；因此，在支出保持不變的情況下，赤字將擴大。

然後，5月中旬，我們將從財政部獲得4月份的官方赤字或盈餘數據，其中包括4月15日稅收收入的實際數據。我們可以比較2025財年年初至今的同比變化，並觀察赤字是否在擴大。如果赤字上升，債券發行量將增加，貝森特必須盡其所能確保RV基金能夠增加其基礎交易頭寸。

交易策略

特朗普的關稅政策就像滑雪者切割陡峭而危險的斜坡一樣，引發了一場雪崩。我們現在知道，特朗普政府在採取任何市場認為會對法定金融體系基石產生負面影響的政策之前，能夠容忍多大的痛苦或波動性（MOVE指數）。這將引發政策回應，其影響將增加能夠購買國債的美元供應量。

如果回購的頻率和規模不足以平息市場，那麼美聯儲最終會找到放寬政策的方法。他們已經表示會這樣做。最重要的是，他們在最近3月的會議上降低了量化緊縮（QT）的速度，這對未來美元流動性是積極的。然而，美聯儲還可以做更多事情，而不僅僅是QE。以下是一些不是QE但能增加市場吸收增加國債發行量的程序性政策短名單，其中一些可能會在5月6日至7日的美聯儲會議上宣布：

免除國債對銀行補充槓桿率（SLR）的限制。這將允許銀行使用無限槓桿購買國債。
進行QT扭曲操作，將到期抵押支持證券（MBS）籌集的資金再投資於新發行的國債。美聯儲的資產負債表規模保持不變，但這將在未來幾年內每月為國債市場增加350億美元的邊際購買壓力，直到MBS總量到期。

下一次特朗普按下關稅按鈕時（他一定會這麼做，以確保各國尊重他的權威），他將能夠要求更多的讓步，而比特幣不會與某些股票一起崩潰。比特幣知道，鑑於當前和未來金融體系運行所需的瘋狂債務水平，通縮政策無法長期維持。

Mt. Sharpe World的滑雪切割引發了一場2級金融市場雪崩，這可能會迅速升級為5級，即最高級別。但特朗普團隊做出了反應，改變了方向，並為帝國開闢了新的道路。通過使用財政部回購提供的由最乾燥、最優質的美元鈔票製成的粉末，斜坡的基礎得到了鞏固。現在是時候從背著充滿不確定性的背包艱難攀登雪山，轉變為跳下粉狀雪坡，興奮地尖叫著看比特幣將飛得多高。

正如你所見，我非常看漲。在Maelstrom，我們已經將加密貨幣敞口最大化。現在，一切都是為了買賣不同的加密貨幣來積累比特幣。在比特幣從110,000美元跌至74,500美元的回調中，我們大量購入了比特幣。比特幣將繼續引領潮流，因為它是未來貨幣流動性注入的直接受益者，這些注入旨在緩解中美"分離"的影響。現在，全球社區認為特朗普是一個粗暴地揮舞關稅武器的瘋子，任何持有美國股票和債券的投資者都在尋找一種價值反建制的東西。在實物領域，那是黃金。在數字領域，那是比特幣。

黃金從未被視為美國科技股的high-beta版本；因此，當整體市場崩潰時，它作為歷史最悠久的反建制金融對沖工具表現良好。比特幣將擺脫與科技股的關聯，並與黃金一起重回"只漲不跌"的懷抱。

那麼，shitcoin呢？

一旦比特幣突破110,000美元的歷史高點，它可能會飆升，進一步增加其主導地位。也許它會錯過200,000美元。然後，資金將從比特幣轉向shitcoin。山寨季來臨！

除了那些閃亮的新shitcoin之外，表現最好的代幣將是那些與既能盈利又能將利潤回饋給質押代幣持有者的項目相關的代幣。這樣的項目屈指可數。Maelstrom一直積極累積某些合格代幣的頭寸，並且尚未完成購買這些寶石。

它們是寶石，因為在最近的拋售中，它們像其他所有shitcoin一樣被猛砸，但與99%的垃圾項目不同，這些寶石實際上有付費客戶。由於代幣數量眾多，在CEX以"只跌不漲"模式發行代幣後，很難說服市場再給項目一次機會。shitcoin dumpster希望獲得更高的質押年化收益率（APY），這些收益來自實際利潤，因為這些現金流是可持續的。

為了推銷我們的產品，我將撰寫一整篇文章來談論其中一些項目，以及為什麼我們認為它們的現金流生成將繼續並在不久的將來增加。

在此之前，加大買入力度，買入一切！