DYDX 研报：当 9 月 V4 遇上 12 月解锁，值得关注还是退避三舍？

我们对于 DYDX 的看涨观点基于以下几点：

1）v4 后更多人购买 DYDX 代币，因为潜在验证者积累现货代币以获取 v4 后代币应计的交易费用；

2）在 v4 中实现去中心化后，产品创新将大幅增加。

此外，从长期来看，我们认为以下因素将推动费用增长：

i）验证者捕捉 MEV 的能力；

ii）通过预测市场和账户抽象等新功能的更广泛采用；

iii）中心化交易所的恐慌情绪将推动 DEX 增长。

介绍

DYDX v4 将在九月底某个时间上线。这次更新将从根本上改变代币经济模型，并进一步推动产品的市场适应性。

DYDX 于 2021 年推出，以其巨大的交易量在市场上引起轰动，甚至一度超过了 Coinbase。当时，交易量主要受到激励措施的推动，并且存在相当多的洗钱交易以获取激励。如今，情况完全不同，DYDX 是占据约 60%市场份额的头部永续合约去中心化交易所（手续费经常超过激励）。

随着更多永续合约从链下转移到链上交易，我们预计 DYDX 将继续表现出色，具有更高的手续费、更好的用户体验，甚至可能成为一个完整的衍生品平台，包括期权、预测市场等等。

什么是 v4？

简而言之，v4 是 dYdX 迁移到由 Cosmos SDK 构建的自己的链上的过程。v4 首次在 2022 年 1 月宣布，随后在 2022 年 6 月发布了关于 dYdX 链的详细信息。

以前，手续费不会累积给代币持有者，而是分配给股权持有者，实际上使代币成为无用的治理代币。v4 和 dYdX 链将使手续费归属于持币者，这意味着我们可以将 v4 视为代币持有者的手续费开关的引入。

投资论点 1：v4 后 DYDX 持币者的年化收益率约为 20%

有多个迹象表明 v4 后 DYDX 代币将 100%累积手续费。

根据当前的 DYDX 手续费（5000 万美元 ——过去 30 天手续费年化），我们估计从第一天开始，验证者的质押收益率将最低达到 15%（假设所有流通的 DYDX 都被质押），但更可能接近 20%（假设质押的代币比例与其他高手续费增长代币（如 SNX、GMX 和 CVX）相似）。此外，我们认为这个手续费金额是在交易量低谷时的估计，并预计在投机需求回归时交易量将会上升。目前，永续合约去中心化交易所的交易量约为历史高峰（2022 年 2 月）的 30%。尽管如此，考虑到永续合约去中心化交易所的渗透率现在更高，并且在不断增长的中心化交易所恐慌情绪背景下可能会进一步提高，我们认为合理地假设年化手续费在上涨的市场中可以达到 1 亿美元（甚至更高）。

投资论点 2：去中心化将带来创新

我们认为 DYDX 的去中心化有可能开启以前由于监管障碍而难以进入的新垂直领域，例如预测市场、期权和合成产品。最近在 Nebular Summit 上的 DYDX 演示中也提到了这一点。

投资论点 3：看涨解锁

v4 与投资者代币解锁原计划于 2023 年早些时候进行，但后来推迟了。我们明显看到，v4 的时机已经与解锁的时间同步，以确保新的供应与新的改进的代币经济模型所带来的需求保持平衡。

流言破解

本节针对我们认为关于 DYDX 存在的常见误解进行解答。

误解 1：12 月份将有大规模解锁，代币可能会被抛售

目前对该代币最大的担忧是即将到来的 12 月份解锁。12 月份的解锁将使代币供应增加 80%，并在一年后再增加 80%。然而，我们认为这里的担忧被夸大了，实际上，团队有充分的利益确保代币在解锁时得到良好的支持，支持我们看涨的观点。

在 2023 年 12 月 1 日解锁的 1.5 亿 DYDX 代币中，有 30%属于“员工和顾问”。我们已经看到了这种情况的先例，因为之前的解锁已经推迟，以更好地与延迟的 v4 的时间同步；很可能是为了确保代币供应与价值累积后的需求之间有良好的交集。

值得注意的是，“员工和顾问”代币中，70%的代币要到 2024 年 6 月 1 日完全解锁，90%的代币将在 2025 年 6 月 1 日完全解锁，这给代币持有者的利益更好地对齐留下了更多的时间。

误解 2：DYDX 的交易量不真实，做市商大量洗盘以获取交易/流动性提供者奖励

一个常见的批评是市场做市商大量洗盘以获取交易/流动性提供者奖励。虽然过去给予交易者和流动性提供者的 dYdX 代币价值高于手续费，但现在已经不再如此。

事实上，我们观察到交易/流动性提供者奖励逐渐减少，而手续费/交易量保持稳定。此外，该协议还通过几项治理提案有意努力减少对交易者和流动性提供者的代币奖励，但这并没有导致交易量的减少。

下表突出显示了 DYDX 净利润率（手续费减去发行量）今年的趋势，最新一个月达到了盈亏平衡。我们预计，在 DIP-24 中减少流动性提供者奖励后，它将再次趋向盈利状态。

误解 3：Perp DEX 的手续费很昂贵

我们对 DYDX 的手续费与中心化交易所的比较表明，DYDX 的手续费已经具有竞争力，因此不受手续费压缩的影响。事实上，我们认为考虑到作为交易/流动性提供者奖励的 DYDX 代币，手续费可能被认为是较低的。

催化剂 1：中心化交易所的损失等于去中心化交易所（DEX）的收益

从 FTX 事件中，我们知道在 CEX 受到恐慌情绪围绕时，永续 DEX 往往会获得市场份额，并且代币价格表现出色。在当前对 CEX 加强监管的背景下，这是一个额外的催化剂，我们认为这有可能使 dYdX 受益，使其成为在 CEX 恐慌情景下投资组合中的一个良好的“对冲”。

催化剂 2：v4 版本中的验证者 MEV

最近探索的一个想法是，DYDX 的验证者能够在交易所上获得 MEV 收入。我们阅读了 Chorus One 关于 DYDX 验证者提取 MEV 的深入报告，并确信“验证者可以通过与交易公司合作提取 MEV 来增加收入”，进一步增强了现货购买以启动验证者节点的吸引力。

结论

我们认为 DYDX 在短期和长期都是一个交易（短期）和投资（长期）的机会。短期内，我们预计 v4 会随着代币费用的增加和验证者积累现货的需求而激发“解锁上涨”。从长期来看，我们还将其视为加密货币投资组合中的一个良好核心持仓，因为它在加密货币上升周期中具有良好的基本市场表现。除了 v4 后的新产品和永续 DEX 可能从 CEX 那里获得份额外，它还从回归加密货币的投机交易量中获得真正的价值增值好处。