解析 Restaking 领头羊：EigenLayer 的业务逻辑和估值推演

作者：Alex Xu

引言

随着以太坊上海升级的完成，不少LSD项目的业务都迎来了快速增长，LSD资产的用户人数和净值也大幅上升。另一方面随着年底坎昆升级的临近以及OP stack的开放，今天也是Rollup大年，而围绕Rollup模块的各类服务，如DA层、共享排序器、RaaS服务等也方兴未艾。而基于LSD资产提出Restaking概念，旨在为众多Rollup和中间件（Middleware）们提供服务的EigenLayer，在今年的关注度也持续攀升，不但在3月以5亿美金的估值完成5000万美金的大额融资，其代币的OTC价格近期据传更是达到了惊人的20亿美金，媲美公链级项目的估值水平。

笔者在本文将对EigenLayer的业务逻辑进行梳理，并对EigenLayer的项目估值进行试算，尝试回答以下几个问题：

• Restaking服务是什么，客户群是谁，尝试解决什么问题？

• Restaking模式推广的阻碍是什么？

• EigenLayer的5亿、甚至20亿美金估值贵不贵？

以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，更多从商业角度进行评估阐释，对项目的技术细节着墨较少。本文可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。

EigenLayer 的业务逻辑

在正式开始梳理EigenLayer的业务之前，先介绍下文将出现的几个高频词汇：

中间件：Middleware，指的是区块链底层服务和Dapp之间的服务，在Web3领域里，典型的中间件有预言机、跨链桥、索引器、DID、DA层等

LSD：即流动性质押衍生品（Liquid Staking Derivatives），比如Lido的stETH

AVS：主动验证节点服务（Actively Validated Services），即为项目提供安全和去中心化保障的分布式节点系统，最典型的就是公链的PoS系统

DA：Data availability的缩写，数据可用性主要指其他项目（比如Rollup们）可以把自己的交易数据备份在DA层之上，保证后续有需要时，可以从DA层访问和复原所有历史交易记录

业务范围

EigenLayer提供了一个代币经济安全（cryptoeconomic security）的租借市场。

所谓代币经济安全（cryptoeconomic security），指的是各类Web3项目为了保证项目在平稳运行的同时，具备无许可、去中心化的属性，需要网络的主要服务者（验证人）以代币质押的方式参与项目，验证人如果未能履约，其质押的代币将被罚没。

EigenLayer作为平台方，一方面向LSD资产的持有人募集资产，另一方面，以募集到的LSD资产作为抵押品，向有AVS需求的中间件或侧链、Rollup们提供便捷、低成本的AVS服务，其自身在LSD提供者和AVS需求方中间提供需求匹配服务，并由专门的质押服务商负责具体的质押的安全保障服务。

除此之外，EigenLayer背后的母公司还做了一个DA层，为那些需要DA层服务的Rollup或应用链提供数据可用性服务，该产品名为“EigenDA”，EigenDA将与EigenLayer产生业务协同。

EigenLayer希望解决的痛点在于：

1.对各类项目方：降低独立构建自己的信任网络的高成本，直接付费购买EigenLayer平台上的质押资产+节点运营商，无需自建。

来源：EigenLayer白皮书

2.对以太坊：拓展以太坊LSD的使用场景，让ETH成为更多项目的网络安全抵押品，增加对ETH的需求。

3.对LSD用户：进一步提升LSD资产的资本效率和收益。

业务用户

EigenLayer服务的用户涉及三方，对应的需求分别是：

1.LSD资产提供者：这类用户的主要需求是获得以太坊LSD资产在基础PoS奖励之外的收益，同时愿意承担将自己的LSD资产作为质押资产提供给节点运营者，面临的可能的罚没风险。

2.节点运营商：通过EigenLayer获得LSD资产，为需要AVS服务的项目方提供节点服务，从项目方提供的节点奖励和手续费中抽取收益。

3.AVS需求方：指的是那些需要AVS为自己提供安全，但是又希望降低成本的项目方（比如以LSD资产作为节点运营方质押物的某条Rollup或跨链桥），他们可以通过EigenLayer购买这类服务，无需自建AVS。

EigenDA的需求方主要是各类Rollup或应用链。

EigenLayer 业务细节

用户可以将质押在以太坊网络的代币包括stETH、rETH、cbETH代币二次质押到 EigenLayer市场，质押服务提供商负责将用户的代币与相应的安全网络需求方匹配，为这些项目方提供AVS服务，而AVS的底层资产就是用户质押在EigenLayer的代币，项目方需要向用户分发一定的“安全费”。

产品进度

目前EigenLayer仅上线了LSD的restake功能，尚未开发基于LSD资产的节点运营质押和AVS服务。在共开放过两次的LSD资产的存入活动中，存款均很快就达到限额（存款人主要是为了谋求EigenLayer潜在的空投奖励）。用户也可以直接存入32个整数单位的ETH参与Restake。在限制存入的情况下，目前EigenLayer已经累计了15万左右的staking ETH。

而根据EigenLayer官方公布的路线图，目前Q3季度的主要任务是Operator测试网（节点运营方测试网）的开发，4季度正式开始AVS服务测试网的开发。

而EigenDA的首个明确用户是基于OP 虚拟机fork的rollup项目Mantle，目前Mantle已经在使用测试版的EigenDA做它的DA。

代币经济模型

EigenLayer是有代币的项目，但是尚未确定和披露其代币信息和代币模型。

EigenLayer 的团队和融资背景

核心团队

FounderCEO：Sreeram Kannan

华盛顿大学计算机工程系副教授，同时也是EigenLayer背后的母公司Layr Labs的创始人和实控人。发表区块链相关论文 20 余篇。在印度科学研究所完成电信本科学业，在伊利诺伊香槟分校获得数学硕士和信息论与无线通信博士，后在加州大学伯克利分校作为博士后研究员，目前在华盛顿大学任教，担任华盛顿大学区块链实验室(UW-Blockchain-Lab)负责人。

Founder首席战略官：Calvin Liu

美国康奈尔大学哲学与经济学专业，毕业后多年从事数据分析、企业咨询和战略工作，在Compound身为战略负责人工作近4年，2022年加入EigenLayer。

COO：Chris Dury

纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士。拥有丰富的云服务产品项目管理经验。加入EigenLayer之前，担任Domino Data Lab （机器学习平台）的产品高级副总裁，曾在亚马逊AWS担任总经理和总监，领导了多项面向游戏开发者的云服务项目。2022年初加入了EigenLayer。

EigenLayer的团队正在迅速增长中，目前员工人数30+，大部分员工在美国西雅图。

Layr Labs是EigenLayer背后的母公司，也由Sreeram Kannan创立（创立时间为2021年），旗下除了EigenLayer之外，还有EigenDA和Babylon（同样是提供加密经济安全服务的项目，不过主要服务于Cosmos生态）两个项目。

融资情况

EigenLayer目前进行过两笔公开融资，分别是22年种子轮的1450万美金（估值不明）和23年3月完成的A轮的5000万（估值5亿）美金。

其中比较知名投资机构如下：

23年同期，其母公司Layr Labs也完成了将近6448万美金的股权融资，详见其给SEC的报备资料。

Restaking 业务的市场规模、推动叙事和挑战

市场规模预测

EigenLayer提出了restaking这个新颖的概念，提供了“cryptoeconomic security as a Service”的服务，其客户群体包括中间件（预言机、桥、Da层）以及侧链\应用链\Rollup们，希望解决的痛点是降低这些项目的去中心化网络安全成本（相比它们自建信任网络而言）。

理论上来说，凡是需要代币质押作为准入，以博弈机制维护网络共识、保持去中心化的项目，都是它的潜在用户。这个市场目前的具体规模不好准确估测，乐观来说可能是一个3年内会到达百亿美金级别的市场。

因为以太坊的ETH质押金额目前为420亿美金，项目总市值2000亿左右（以上均为2023.8.30日数据），以太坊链上资金总规模在3000-4000亿美金。考虑到EigenLayer未来的主要客户还是一些比较小和新的项目，相较于处于绝对龙头地位的以太坊的400亿美金左右PoS质押规模，EigenLayer服务项目的质押业务规模在短期内应该在10-100亿美金区间。

推动项目业务和预期增长的叙事

需求端：

• 坎昆升级的到来和OP Stack的开放，让中小型Rollup、应用链快速发展，增加了对低成本AVS的总需求；

• 公链\Rollup\应用链模块化趋势的发展增加对以太坊之外更便宜的DA层的需求，而EigenDA的拓展，增加对EigenLayer的需求，业务之间具有协同性；

供给端：

以太坊质押率的提高、质押用户数量的上升，提供了充沛的LSD资产和持有人规模，他们有很强的意愿提高LSD资产的资金效率和收益。后续EigenLayer也有希望引入ETH之外的LSD资本。

问题和挑战

• 对于AVS的需求方来说，在EigenLayer平台采购抵押资产+专业验证节点的组合服务，到底能降低多少成本？这个很难说，用以太坊的LSD资产作为抵押物，并不意味着这就直接继承了以太坊百亿级别的安全性，实际上项目方的经济安全性，是由租借来的以太坊LSD资产总规模+验证节点的运营质量决定的，这或许比自己从头搭建AVS更快速和简便，但是节省的成本比率或许并不会太多。

• 项目方用其他资产作为AVS的抵押物，会削弱自身代币的场景。虽然EigenLayer支持项目方自身代币+EigenLayer混合质押模式，但是仍然会在服务的采用上造成不小的阻碍。

• 项目方采用EigenLayer构建AVS，会担心由于对EigenLayer的依赖性，在长期发展中陷入被动，未来可能会被“卡脖子”。待项目成熟后，项目方可能会转为使用自身的代币作为网络安全的质押资产。

• 项目方以LSD抵押物作为安全质押品，需要考虑LSD平台本身的信用和安全风险，叠加了一层风险。

竞争对手

restaking是一个较新的概念，由EigenLayer首创，该模式目前的跟进者较少。但对于EigenLayer来说，其潜在客户们的比较的方案主要是自建安全网络，还是外包安全网络给EigenLayer。目前来看，EigenLayer还需要更多的客户实例来证明其方案的优越性和便利性。

估值推演

作为一个新型的商业项目，EigenLayer缺少明确的对标项目和对标市值。所以我们通过预测项目的年化协议收入和PS，对项目的估值进行推算。

在进行正式的估算之前，我们仍然需要假设几个前提：

1. EigenLayer的商业模式主要为从AVS服务使用者那里收取安全服务费的提成，服务费90%给LSD的存款人，5%给节点运营方，EigenLayer提成比率为5%（这个标准与Lido一致）。

2. AVS服务使用方，每年为自己租赁的LSD资本支付平均为10%的安全服务费。

之所以取10%，是目前主流的POS类项目，为PoS质押者提供的年化奖励基本在3-8%区间，考虑到会使用EigenLayer的多为较新的项目，初期激励比率会更高，因此笔者选取10%作为平均的安全服务费比率。

各大L1的PoS奖励比率

基于以上假设，笔者根据EigenLayer出借的LSD资产量，以及对应的PS，得出以下项目估值区间，其中估值的彩色部分区域是笔者认为概率较高的估值范围，颜色越绿代表预测越乐观。

而笔者之所以将“LSD资产年出借量20-50亿”和“PS在20-40倍”的区域判断为估值概率较高的区间，是因为：

• 如今仅前十大公链的PoS质押代币市值为730亿美金左右，如果把Aptos和Sui算上有近820亿，但这两个项目的质押大多来自未释放的团队和机构代币，审慎期间我剔除了这两个异常值。笔者假设EigenLayer的LSD份额能占到总PoS质押市场的2.5%-6.5%左右（注意，拍脑袋的），对应20-50亿的市场金额。至于2.5%-6.5%的份额是否合理？读者们见仁见智。

• PS取值20-40倍，则是以Lido当前的25倍PS（23.8.30日数据，以全流通市值为市值基数）为锚点，而较新的叙事初登场时可能会享受更高的溢价。

根据以上推算，2-10亿美金或许是EigenLayer的合理估值区间，以5亿估值参投项目的一级投资者们，考虑还有代币解锁的种种限制，或许没有给自己留出太多的安全边际。如果真有如传言所说的，存在想要以20亿美估值OTC买入EigenLayer代币的投资者，则更要审慎为好。

当然需要说明的是，以上估值是对EigenLayer整个项目的估值推演，具体的代币市值应该是多少，需要视其代币具体在业务中的捕获能力决定，比如：

1. 协议的收入会有多少比率归属于代币持有人？

2. 除了回购\分红，代币在业务中是否有比较刚性的应用场景，增加对它的需求？

3. EigenDA是否会跟EigenLayer共享同一种代币，给代币提供更多的场景和需求？

其中1、2两点的赋能如果不足，会进一步削弱EigenLayer代币的内在价值，如果3有意外惊喜，则会给代币增加价值。

此外，EigenLayer登场时的市值，亦取决于届时的市场牛熊环境。

让我们静待市场的答案。