Galaxy Digital：重新评估比特币ETF的市场规模

原文标题：《Sizing the M arket for a Bitcoin ETF》

原文作者：Charles Yu，Galaxy Digital

原文编译：Kaori，BlockBeats

美国监管的现货比特币 ETF 的批准将成为采用比特币（以及加密货币作为资产类别）最有影响力的催化剂之一。

比特币 ETF 的意义

为什么比特币 ETF 是比当前投资工具更理想的解决方案

截至 23 年 9 月 30 日，比特币投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）持有的 BTC 数量总计 84.2 万枚（约 217 亿美元）。

这些比特币投资产品对投资者来说存在显著的不利因素，除了高额费用、低流动性和跟踪误差之外，这些产品对广大投资者群体来说都不够便利，而这一群体占据了相当大的财富份额。其他间接获得比特币曝露度的投资选择（例如，股票、对冲基金、期货 ETF）也存在类似的跟踪效率不高的问题。而且，许多投资者宁愿不用亲自管理比特币，避免了涉及钱包/私钥管理、自主托管和税务申报等行政负担。

现货 ETF 可能适合任何希望直接曝露于比特币而又不愿意亲自拥有和管理比特币的投资者，它相对于当前的比特币投资产品和选择提供了众多优势，比如：

更高的效率，包括费用、流动性和价格跟踪。虽然比特币 ETF 的申请者尚未列出具体的费用，但总体而言，与对冲基金或封闭式基金相比，ETF 通常提供更低的费用，而众多的 ETF 申请者可能会努力保持低费用以保持竞争力。现货 ETF 还将提供增强的流动性，因为它在主要交易所上市，相较于期货产品或曝露于比特币的代理产品，具有更好的价格跟踪。

便利性。现货 ETF 可以让投资者通过更广泛的渠道和平台获得比特币曝露，包括那些投资者已经熟悉的一系列提供商。与直接拥有比特币相比，它为零售和机构投资者提供了更容易上手的途径，后者需要一定程度的自我教育来上手，而且伴随着更大的行政成本。

合规性。与现有的比特币投资产品相比，现货 ETF 可能更容易满足监管机构针对托管安排、监控和破产保护所制定的更严格合规要求。此外，ETF 可以为市场参与者提供更高的价格透明度和市场发现，这有助于降低比特币市场的波动性。

比特币 ETF 的重要性

比特币现货 ETF 之所以对比特币市场的采纳具有特别重要性，主要有两个因素：

（一）扩大了在不同财富层面的可获得性

（二）通过监管机构的正式认可和备受信任的金融服务品牌，增强了市场对比特币的接受程度。

可获得性（Accessibility）

对零售和机构投资者都有更广泛的覆盖范围。目前可用的比特币投资基金主要受到财富顾问的推动，或通过机构平台提供。而 ETF 是一种更直接受监管的产品，将扩大更多投资者（包括零售和富裕个体投资者）的获得机会。与依赖财富管理师不同，ETF 可以通过更广泛的渠道获得，包括直接在经纪机构或 RIA（不允许直接购买现货比特币）中。

通过更多的投资渠道分发。金融顾问/受托人如果没有像现货 ETF 这样经批准的比特币投资解决方案，就不能将比特币纳入其财富管理策略。财富管理领域拥有大量资本，但迄今未能通过传统渠道直接投资比特币。有了经过批准的现货 ETF，金融顾问可以开始引导其财富客户投资比特币。

更大的财富机会。婴儿潮一代及更早年龄段（59 岁以上）掌握了美国 62% 的财富，但只有 8% 的 50 岁以上成年人投资了加密货币，而 18-49 岁成年人中有 25% 以上（美联储、皮尤研究中心数据）。通过熟悉并信任的品牌提供比特币 ETF 产品，有助于吸引更多尚未进入市场的年长、富裕人群。

认可（Acceptance）

来自备受信任品牌的正式认可和合法性。已有大量知名金融品牌提交了比特币 ETF 申请 - 这些主流公司的正式认可和验证可以改善人们对比特币/加密货币作为资产类别的合法性的看法，并吸引更多的认可和采用。根据皮尤研究中心的数据，在了解加密货币的 88% 美国人中，有 75% 对当前的投资、交易或使用加密货币的方式缺乏信心。

解决监管和合规担忧；监管明晰将吸引更多的投资和发展。SEC 批准 ETF 将减轻投资者的许多安全和合规担忧，因为它是一种受监管的投资产品，具有更全面的风险披露。它还将为市场参与者提供长期以来一直需要的监管明晰，以便在加密货币行业开展业务。更为成熟的监管框架将吸引更多的投资和发展，提高了美国在加密货币行业的竞争力。

比特币投资组合的好处/作为一种资产类别的认可。无论从投资组合的哪个部分分配资金，比特币都可以为投资组合提供分散化和增强的回报（请阅读我们最近的报告《投资组合中的比特币》）。

为了指导投资管理决策，越来越多的零售投资者和金融顾问更倾向于模型投资组合和自动化解决方案，这些解决方案越来越多地使用 ETF 并融入替代资产类别，以为投资者提供更为风险优化的回报。更长时间的投资记录可以支持在更多投资策略中使用比特币的案例。

预测比特币 ETF 批准后的资金流入

鉴于上述提到的可获得性原因，美国财富管理行业可能是最具潜力和最直接受益于获得批准的比特币 ETF 的市场。截至 2023 年 10 月，由经纪商（27 万亿美元）、银行（11 万亿美元）和受托人顾问（9 万亿美元）共计管理的资产总额达到了 48.3 万亿美元。

在我们的分析中，我们将 48.3 万亿美元作为基准的总地址市场（TAM），适用于我们选择的美国财富管理聚合商（不包括管理了约 2 万亿美元的家庭办公渠道）。

然而，比特币 ETF 的可获得市场以及比特币 ETF 批准的间接影响和覆盖范围可能远远超出美国财富管理渠道（例如，国际市场、零售市场、其他投资产品和其他渠道），并可能吸引更多资金流入比特币现货市场和投资产品。

（注：尽管我们采用 TAM 风格的分析来估算比特币 ETF 的资金流入，但我们承认，资金流入比特币 ETF 也可能带来净新的资金流入，而不仅仅是从现有配置中调动 - 因此，将% 捕获假设应用于估计的 TAM 数字并不能完全反映我们对比特币 ETF 如何被采用的看法，因为它没有捕捉到这一新需求流。）

对于比特币 ETF 在每个渠道的准入周期，可能会跨越数年，因为不同渠道的准入时间不同。由独立注册投资顾问主导的 RIA 渠道在性质上更加复杂，可能会比与银行和经纪商关联的顾问更早允许准入，因此在我们的分析中具有更大的初始可获得性份额。

对于银行和经纪商渠道，每个独立平台将自行决定何时为其顾问开放比特币 ETF 产品的准入 - 除了一些例外情况，与银行和经纪商关联的金融顾问不能提供/推荐特定的投资产品，除非经平台批准。

平台可能会在提供对新投资产品的准入之前设定特定的要求（例如，投资历史大于 1 年或资产管理规模超过一定金额，普遍适用性方面的担忧等），这将影响准入周期。

我们假设 RIA 渠道将从第一年开始以 50% 的准入份额逐渐增加到第三年达到 100%。对于经纪商和银行渠道，我们假设在第一年以 25% 的准入份额开始，逐渐增加到第三年的 75%。根据这些假设，我们估计美国比特币 ETF 的可获得市场规模在启动后第一年约为 14 万亿美元，第二年约为 26 万亿美元，第三年约为 39 万亿美元。

估算比特币 ETF 的资金流入：基于这些市场规模的估算，如果我们假设比特币在每个财富渠道的总可用资产中被 10% 采用，平均配置占比为 1%，那么我们估计在比特币 ETF 发布后的第一年将有 140 亿美元资金流入，到第二年将增加到 270 亿美元，再到发布后的第三年将达到 390 亿美元。

当然，如果比特币现货 ETF 的批准受到延迟或拒绝，那么我们的分析将受到时间和准入限制的影响。或者，如果价格表现不佳或其他因素导致对比特币 ETF 的准入或采纳低于预期，那么我们的估算可能过于激进。另一方面，我们认为我们对准入、曝露和配置的假设相对保守，因此资金流入也可能高于预期。

对 BTCUSD 的潜在影响

截至 2023 年 9 月 30 日，根据世界黄金理事会的数据，全球黄金 ETFs 共持有约 3,282 吨（约 1,980 亿美元的资产管理规模），占全球黄金供应的约 1.7%。

截至 2023 年 9 月 30 日，包括 ETPs 和封闭式基金在内的投资产品中持有的比特币总量为 842,000 枚比特币（资产管理规模达 217 亿美元），占总发行供应的 4.3%。

考虑到黄金市值大约是比特币的 24 倍，而持有投资工具的供应量比比特币少了 36%，我们可以假设相同数量的资金流入对比特币市场的影响大约是黄金市场的 8.8 倍。

如果我们将我们第一年的资金流入估算为 144 亿美元（每月约 12 亿美元，或根据我们的 8.8 倍乘数调整后约 105 亿美元），并将其应用到黄金 ETF 基金流入与黄金价格变化的历史关系中，我们估计比特币在第一个月的价格影响为正 6.2%。

如果保持资金流入不变，但根据比特币价格上涨导致的金市值/BTC 市值比率变化，每月逐渐调整乘数向下调整，我们可以看到月度回报从第一个月的正 6.2% 逐渐下降，到第一年最后一个月的正 3.7%，导致比特币在 ETF 批准的第一年内估计上涨 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特币价格 26,920 美元为起点）。

比特币 ETF 对比特币市场的更广泛金融影响

上述分析估计了美国比特币 ETF 产品可能吸引的资金流入。然而，比特币 ETF 批准的二阶效应可能对比特币需求产生更大的影响。

短期内，我们预计其他全球/国际市场将效仿美国，批准并推出类似的比特币 ETF 产品，以满足更广泛的投资者群体。除了 ETF 产品之外，各种其他投资工具很可能将比特币纳入其投资策略中（例如，共同基金、封闭式基金、私人基金等），涵盖各种投资目标和策略。

例如，替代基金（如货币、商品和其他替代品）和主题基金（如颠覆性技术、ESG 和社会影响）都可能加入比特币曝露。（请参阅我们的报告《投资组合中的比特币的影响与机会》以了解不同的比特币分配策略。）

从长期来看，比特币投资产品的可获得市场范围可能会进一步扩展，覆盖所有的第三方管理资产（根据麦肯锡的数据，资产管理规模约为 126 万亿美元），并更广泛地涵盖全球财富（根据瑞士银行 UBS 的数据，约为 454 万亿美元）。有人认为，随着比特币货币化，它将逐渐减少应用于房地产或贵金属等其他资产的货币溢价，从而大幅扩大比特币的总地址市场。

基于这些市场规模，保持我们的采纳/配置假设不变（比特币被 10% 的基金采纳，平均分配占比为 1%），我们估计在较长时间内，潜在的新增资金流入比特币投资产品将在 1250 亿美元至 4500 亿美元之间。

总结与结论

申请人已经寻求上市以比特币为基础的现货 ETF 已有十年之久。在这段时间里，比特币的市值已从不到 10 亿美元上升至今天的 6000 亿美元（在 2021 年曾高达 1.27 万亿美元）。在这段时间内，全球范围内的比特币拥有和使用大幅增长，出现了各种类型的钱包、加密原生交易所、托管机构以及世界各地的传统市场接入工具。

但是，全球最大的资本市场，美国，仍然没有最高效的比特币市场准入工具 - 现货 ETF。ETF 很可能会被批准的预期正在上升，我们的分析表明，这些产品可能会吸引大规模的资金流入，主要是由于目前无法在规模上获得安全和高效的比特币曝露的财富管理渠道所推动。

来自 ETF、市场关于即将到来的比特币减半（2024 年 4 月）的叙事，以及短期内利率可能已经或即将达到顶点的可能性，都表明 2024 年可能是比特币的重要年份。