金融史、法制体系与技术周期：RWA 的万亿叙事经不起推敲

当土狗缺乏常识，于是就有了万亿叙事的 RWA。

撰文：北辰

随着加密市场走向低迷，RWA（Real World Assets，真实世界资产）概念也随之升温，成为这个行业里为数不多各方都承认的宏大叙述，甚至还吸引了高盛、花旗等传统机构的兴趣。

RWA 之所以是万亿叙事，很大程度上是因为距离实现它还太遥远了，所以留下了充足的想象空间。

不过话说回来，RWA 在叙事上迷惑性要远高于 DePIN。判断一个 DePIN 项目是否靠谱，你仅仅用自己作为从业者的常识即可（例如你但凡具有物联网从业者的技术常识或者 crypto 从业者的商业常识，就可以判断出 Helium 多么不靠谱），而 RWA 叙事则涉及到了金融史、司法体系与区块链技术周期。这些常识与 crypto 行业的生产力没有直接关系，也就成为了无关紧要的知识盲区。

本文是从常识出发来推敲 RWA 的宏大叙事，欢迎反驳指正。

金融史：从证券化到数字化再到代币化

「把现实世界资产放在区块链上！」，这个故事确实很诱人，尤其是在流动性不断收紧的当下。

所以你会看到从 crypto 行业到传统金融机构甚至政府都在鼓吹 RWA 叙事，可以说是来自不同领域的人出于金融史常识的欠缺而误判了 RWA，于是意外地在市场上形成了多声部的大合奏，并由此越发强化了他们的误判。

当你把这些声音（我指的是所有鼓吹 RWA 的研报及讨论）纳入到金融史的视野，就会发现这个牛皮吹得太过离谱——他们跳过了资产证券化和资产信息化的历史进程，一步到位地给出了资产代币化的解决方案。RWA 方案的所有优势总结起来不外乎三点：增加流动性、简化交易流程、去掉金融中介。

如果是在 1970 年发现了区块链技术，然后提出「把不流动的资产打包成可流通的证券并放在区块链上」的解决方案，可以说是金融天才，但现在是 2023 年。

我们以被援引得较多的 BCG 报告为例，他们鼓吹把房地产、汽车、股票、金属、艺术品等现实资产上链，并保守预计 2030 年代币化资产的价值将达到 16 万亿美元。

那么问题来了，如果是为了解决流通性，这些资产需要的是资产代币化吗？答案是它们需要的是资产证券化。如果为了简化交易流程，这些资产需要的是资产代币化吗？答案它们需要的是资产信息化。

我们以资产载体的角度简单回顾一下 1970 年以来的金融工具的变革，他们的谬误就清晰可见了。

增加流动性的资产证券化

尽管在 19 世纪，美国农场铁路就发行了抵押债券，但真正的资产证券化（Securitization）是从 1970 年开始，吉利美发行了由房贷组合支持的证券。简单来说就是把银行还没有收回来的房贷打包卖给金融市场上的投资者，这样不仅银行提前回笼了资金，投资者也获得了稳健的理财产品，直接催生了房地产市场的繁荣。

资产证券化的金融魔术在于，那些不能流通的资产原本是闲置着的，但用证券化的方式给盘活了，这种方式从银行贷款很快就扩展到了企业债券、应收账款乃至于停车场收费，总之一切资产皆可证券化。

资产证券化的浪潮中释放了惊人的流动性，在成长过程中缔造了无数个金融帝国（比如《华尔街之狼》中展示的投行），虽然后来因为放松管制（主要是垃圾债券和杠杆收购的路子太野）引发了 2007 年的金融海啸。

资产证券化在几十年的发展中已经形成了非常成熟的运作模式（资产类型、业务逻辑、产品原理、交易结构等）和市场规范（发行备案、上市挂牌等），而今天鼓吹的 RWA 的万亿市场，绝大部分其实是资产证券化的市场，他们吹牛皮的时候仿佛遗忘了有资产证券化这回事。

于是回到一个非常现实且扎心的问题——那些现实世界的资产，如果是为了解决流动性，能够选择去市场更大且更合规的资产证券化市场，为什么要选择 RWA 市场？

这个问题其实在 2017 年鼓吹 ICO 时就存在，只不过今天关于 ICO 的答案已经很清晰了，那就是 ICO 和 IPO 处在不同的生态位，ICO 不可替代的优势是启动门槛更低。今天鼓吹 RWA 的人依然犯了当年鼓吹 ICO 取代 IPO 的人的错误——他们都没认清自己的生态位，不聚焦于 RWA 不可替代的优势，而是妄图用资产代币化来取代资产证券化的市场。

简化流程的资产信息化

RWA 的另一个优势是能够简化现实世界里繁琐的交易流程，从而提升资本效率。RWA 确实有这个优势，但我们得厘清哪些流程的简化是区块链技术带来的，哪些其实是在资产信息化浪潮中已经实现了的。

比如比特币用区块链技术实现了SWIFT 系统的全球支付功能，比如 Uniswap 在区块链上用 500 行代码实现了中心化交易所的上币及交易的功能。但今天鼓吹 RWA 带来的效率革命，在信息化浪潮中已经实现了，只不过再次搬到了区块链上。

他们在讲 RWA 的故事时好像遗忘了信息化浪潮，所以我们有必要再来追溯一下历史。

Intel 在 1971 年推出了第一款商用 CPU，标志着信息化（Informatization）的正式来临，社会创造的财富开始由物质形态向信息形态转变，这个浪潮也席卷了金融行业。

纳斯达克在 1971 年成立，那时它还不是交易所，只是一个整合了场外交易信息的报价系统，你可以理解为全网比价平台。虽然功能简单，但相比于十年前流行的纸带报价机已经很颠覆了（话说纸带报价机相对于更早之前在黑板上修改价格也非常颠覆），这是技术革命带给资本效率的一次飞跃。

随着信息化浪潮的继续前进，金融行业有了更多的信息化工具。例如采用了电子交易系统，从发现价格到执行交易，投资者自己就一步完成了，不再需要专门打电话或发传真给自己的经纪人来操作（因此普通交易者每天可以交易几十上百次，此前只有机构专业交易员才可以这样做），这是技术革命带给资本效率的再一次飞跃。

我们再来看今天是怎么鼓吹 RWA 提升资本效率的——他们直接拿那些没有经过信息化改造的资产来跟 RWA 做比较，当然会得出有利于他们的结论，但是大部分效率的提升是传统金融科技就可以实现的，用不到区块链（比如做房地产的 RWA 项目，花几千块钱去做一个小程序就行了）。

去掉中介的资产代币化

回顾了证券化和信息化浪潮，不难发现RWA 的大部分功能已经被过滤掉了。现在我们再来审视一下现实世界的资产中有多少需要代币化。

注意，是现实世界的资产中先筛选出适合证券化的一部分，然后在已经证券化的资产中筛选出需要信息化的一部分，再在已经信息化的资产中才筛选需要代币化的一部分。

花旗银行的报告认为，几乎任何有价值的东西都可以进行代币化，并预测到 2030 年将有 4 万亿至 5 万亿美元的代币化数字证券，而基于分布式账本技术（DLT）的贸易金融交易额将达到 1 万亿美元。

如果不是揣着明白装糊涂（如中金的年度 10 大预测），或者金融民工为了完成 KPI 而应付差事，那么花旗银行也不过如此。因为让传统资产变得可分割、可交易的是证券化的功能，让交易成本变得更低的是信息化的功能，都不是 RWA 的功劳。

RWA 真正的作用在于交易的去中心化。对于传统金融市场来讲，资产的所有权和交易通常都需要经过中介机构的认证和监管，这些机构需要大量的时间和成本，而 RWA 可以提升减少对中介机构的需求，毕竟比特币这种最古典的区块链都可以满足基本的交易需求。

但这不是技术层面要解决的问题，而是政策要解决的问题。事实上如果 RWA 对标的是万亿市场，传统金融市场所需要的中介机构的认证和监管，RWA 一个也不能少，它并不能简化复杂的流程。

所以对于真实世界资产而言，也就没有动力去代币化。那些鼓吹 RWA 时所列举的应用场景如碳信用额度、房地产之类，跟五线小县城立项的元宇宙文旅一样。至于煞有介事地分析多链生态未来会给 RWA 市场带来挑战之类，可以当做杞人忧天的笑话来看了。

当然，作为 crypto 行业的 believer，我坚定地看好代币化的未来。但常识告诉我，凡事要遵循历史进程，现在绝大多数现实资产需要的不是代币化，而是证券化和信息化，留给代币化的市场绝对没有他们鼓吹的那么大。

法制体系：从监管到执法到立法

梳理完金融工具的变革，你就会发现RWA真正的推动力不能指望成熟的传统资产，还是得黑灰产（法律层面的，如 DeFi）才有动力。

但是对鼓吹 RWA 万亿叙事的人来说，前途似乎一片光明，毕竟越来越多的国家和地区表态要支持 RWA。这就不仅是缺乏金融史方面的常识了，而且也缺乏对权力的运转与维系的常识，所以才会被宏大叙事所吸引。

金融体系的运转离不开法制体系的配合，这里的法制体系（legal system）是广义层面的，包括立法、执法、守法、监管等。现代金融体系是多层次的，对应的法律体系也是如此。

由于太过复杂且囿于篇幅和水平，本文不展开解释（但下一篇会同国内的律所一起做更深入具体的阐释），不过可以由表及里地从监管到执法到立法简单说一下。

普通人跟法制体系打交道最多的是在监管层面。RWA 的万亿叙事很大程度上是做证券化和信息化的事情，而这些领域都已经建立了非常明确的监管规范。

无论是英美法系还是大陆法系，甚至于阿富汗山区的伊斯兰习惯法，任何一个地方政府，首先要确保不扰乱秩序。所以尽管有的地方是黑名单制（除了列入黑名单的明确不允许，其余法无禁止皆可为），有的地方是白名单制（除了列入白名单的明确允许，其余都不能做，而且即使是明确允许做的也要层层审批之后才能做），但总归都形成了各自的金融监管体系。

RWA如果将触手伸到这些已经被监管的领域，面临的可能性只有两种——要么被允许，但这就跟传统金融的门槛一样高。要么不被允许，直接成为黑灰产。所以无论是允许还是不允许，大宗的真实世界资产都没必要做 RWA。

一定会有人反驳说香港、马耳他、萨尔多瓦这种国家 / 地区是开放的，但他们做的 RWA，除了是运行在区块链上（还是个联盟链），请问跟传统金融有什么区别？

不过你如果有意规避监管，也不见得一定会被执法，除非引发纠纷（比如跳楼维权），或者执法部门的罚没收入能 cover 他们行动的开支。

如果 RWA 要从根本上解决监管和执法的问题，那得在立法层面来解决。但推动立法所要调动的资源（从法律到金融市场的齿轮都得换），跟 RWA 的市场规模远远不成正比。

crypto从业者往往对于高墙那端的世界一无所知（国内的从业者甚至见到民警就心虚），他们对于「RWA 需要立法层面的确认」这件事的理解，好像就跟在红灯区开个按摩房然后需要打点的那点关系差不多简单。总之他们是在用自己有限的生活经验来理解制度结构层面的博弈，因此会犯常识性的错误。

这里出一道非常简单但极其有效的土狗鉴别题——你相信江西周公子是真的吗？答案是凡是相信周公子朋友圈里塑造的那个背景深厚的人设是真实的人，基本可以判定他们对权力体系一无所知。囿于篇幅，具体原因不展开解释，一言以蔽之就是周劼所关注的层面以及理解的层次是未接触过特权的人的视角，所以才会让同样没有接触过特权的土狗相信。

所以鼓吹 RWA 的万亿叙事的人，如果不是揣着明白装糊涂，基本就是这种土狗了。

2019 年，有一家做传统资产交易的交易所信誓旦旦地跟我说，国内第一批数字货币交易所的牌照应该是他们拿到，而不是火币、OK 他们（当时确实有发牌照的传言），然而事实证明错得离谱。我相信在北京做过多年交易所的他们当时没有撒谎，他们一定跟监管部门沟通过，但顶多也只是跟决定是否盖章通过的处长沟通，这个职务的含权量很高，却没有任何决策空间，更不用说去推动立法层面的事情了。

所以即使是作为有经验的躬身入局者，也会低估金融监管这件事的难度，很大程度上要归咎于他们不了解金融史，只能根据短期成功经验形成路径依赖来做决策。

因为确实有很多行业监管的案例（如移动支付、互联网医药）是先从自律规范形成行业规则，最后转化成为监管规则甚至法律，但问题在于，这种造成既定的事实然后获得法律事后追认的竞争只存在于渠道端，RWA 则涉及把现实资产映射到数字世界并流转，需要的是整个制度结构的重构（从上游到下游，从商业到监管）。

也就香港、迪拜这种主要以外部市场为主的国家 / 地区才会没有心理负担地宣布拥抱 RWA，毕竟他们开赌场都不会让人意外。

现在鼓吹 RWA 的万亿叙事的机构寄希望于政策的转向，但那些布局 Web3 的政策，充其量只是花点小资源搞出一个施政亮点，份量不会很大。正如香港的所谓 Web3 新政只是李家超的施政纲领里其中一小段里的几句话的分量，放在 crypto 行业却好像香港要 All in Web3 了。

香港 RWA 的声势很大程度上只是技术官僚出于 KPI 而积极拥抱，然后被 crypto 行业当作救命稻草来依附，他们共同形成了局部信号扭曲，并由此蒙蔽了外围的币圈土狗。事实上香港的官员推动这件事所能动用的能量就跟北京盖章的处长差不多——都没有任何决策空间，更不用说在立法层面推动了。

我们不妨预测一下香港 RWA 未来的走向。crypto 行业机构就像在黑市里自发成长的摊主，面临竞争压力选择出走，凭借已经积累的摆摊经验被招商到大商场的角落表演摆摊，看似从黑市摆摊升级为商场作为点缀的档口，但经营的自主权也交给了商场，实现了从摊主到员工的切换。

也就是说，如果 RWA 的交易依旧是沿用传统金融的体系（支付体系、清结算体系等），那么它就是大商场装修成地摊的档口，而不是真正的来去自由的地摊。

技术周期：从网络层到应用协议层到应用层

回顾了金融史，结论是 RWA 的市场潜力没有那么大，梳理了法制体系，结论是 RWA 的生存空间没有那么大。现在我们从 crypto 行业的技术周期来分析，行业又处在什么阶段，而 RWA 又在什么阶段。

自比特币创世至今，crypto 行业已经演化得非常复杂。大致的演化路径是从最基础的公链（公链包含了网络层、数据层、 共识层、激励层）开始，再到基于公链的最基础的应用层协议（各种被无限次使用而且也把「访问」货币化的智能合约），最后才到真正的应用。

不过公链也在不断迭代，从最早期的比特币到基于比特币的侧链，再到以太坊以及后来的 Polkadot 和 Cosmos，直到今天 ZK 概念的公链，基于不同公链的应用更是五花八门。但无论是公链还是应用层协议还是应用，真正有生命力的一定是以 crypto 的逻辑重构的，而不是直接把互联网的东西抄过来。

现阶段只能说已经拥有了最基础的公链，至于基于公链的应用层协议（也就是那些能实现「最小功能」的关键组件）目前还不多，例如社交领域也就 Lens 还在试探方向中，而基于协议的各种应用距爆发更是为时尚早。

那么 RWA 的万亿叙事是发生什么阶段？是区块链的基建非常完善的时候。显然不是现在，甚至也不是下一轮牛市。

当然，本文并不是完全看衰 RWA，只是强调 RWA 的万亿叙事不靠谱，RWA 在 crypto 行业还是有机会的，那就是以 crypto 的逻辑去重构真实世界资产，让区块链赋予它不可替代的功能（而不是做证券化或者信息化这种已经有更好解决方案的事情）。

比如做企业借贷的 Maple Finance、Helix，比如探索去中心化债券的 Solve Protocol，它们的功能都是「非区块链不可」才能实现。这才是真正能在 crypto 世界落地生根的 RWA 的方向，而不是把传统金融已经非常成熟的东西直接挪用过来。

RWA在这个方向的演进路径会像当年Web2 的信息化浪潮对金融行业的改造一样——不仅改造资产形式，甚至改造了金融行业的业务模式、组织架构乃至经营战略，更为重要的是还直接催生了新财富，缔造了新的财富帝国。

总结

这是我写过最吃力的文章，很多时候一个小小的判断，背后是整个世界的知识、经验的看法。

今天流行的 RWA 的万亿叙事，很大程度上传统资产证券化和证券资产信息化的市场，而且还需要立法层面的确认才能顺利推进，这个成本高到几乎不可能实现的地步（如果有推动立法的资源，做 RWA 简直是浪费）。

所以我们还是得回到 cryoto 行业本来的演进逻辑来看待RWA，那就是现在还处在构建应用层协议的阶段，正如Web3 社交领域需要的是 Lens 这种能实现「最小功能」协议，RWA 也需要类似的关键组件，未来的新贵是从这里冒出来的。

至于 RWA 的万亿叙事，目前还远远不成熟，金融信息化是当年「信息高速公路计划」实施之后才发展起来的，区块链现在才哪儿到哪儿。

在 crypto 行业技术创新停滞的节骨眼儿，RWA 的叙事当然非常诱人。当年摩西告诉在埃及做苦工的以色列人，说他被上帝选召，要带领他们去往流着奶与蜜的应许之地，RWA 就是 crypto 行业的应许之地。但是 RWA 叙事显然更高明，因为耶稣还得用五饼二鱼喂饱五千人，鼓吹 RWA 直接是画饼就有人信了。

所以说行业音量的大小不代表正确与否，甚至很多时候作为反向指标可能更有效。我甚至觉得不止是 crypto 行业，传统金融行业也是如此。例如最近暴雷的中植其实三年前都注定结局了，依然有高净值人群往里冲，这说明时代的机会还很多。